新财经：要约收购新政策推动并购市场前行

　　文 周彦霖 高磊

　　近日，要约收购第一实践者南钢股份(600282)以零预受结局，其身后留下了褒贬不一的众多评说。形式重于内容，还是内容重于形式，要约收购是否真正推动了中国并购市场的发展？《上市公司收购管理办法》已经为要约收购提供了可以成长的土壤，接下来要做的就是不断使其得到实践、完善和发展。

　　作为上市公司收购的一种制度安排，要约收购包含部分主动性要约与全面强制性要约两种主要类型。

　　要约收购之利

　　1、激活控制权转让市场

　　要约收购是证券市场并购的最主要形式之一，对于激活中国控制权转让市场具有积极意义。首先，要约收购丰富了证券市场的并购手段。在《管理办法》出台以前，要约收购缺乏具体的操作性政策支持,并购手段较为单一，协议收购成为中国并购市场的主流。目前，收购方完全可以采用要约收购的方式完成收购，减少不必要环节，进而刺激潜在收购方的收购愿望，活跃了买方市场。其次，部分主动性要约使得竞价交易方式有法可依。部分主动性要约为中国证券市场多次发生的举牌行为提供了法律依据和操作平台,使得通过证券交易所的竞价交易方式完成收购名正言顺。最后，要约收购有利于推进资本领域市场化的进程。协议收购往往在场外进行，更多地依靠谈判和协商，缺乏竞价等市场化运作方式；要约收购将更多地在场内进行，部分主动性要约收购定价只有底限而没有上限,客观上为竞价要约提供了空间。此外，就强制性全面要约收购的豁免而言，以往多为行政豁免,而南钢股份零预受则是市场豁免的结果。

　　2、提高并购效率

　　中国追求市场化进程的目的就在于优化资源配置，提高市场效率。要约收购较之以往的协议收购大大提高了并购效率。第一，要约收购可以减少谈判时间。并购双方在协议收购中需要花费大量的精力和时间与当地政府、大股东以及上市公司管理层进行面对面的谈判和磋商，增加了成本且浪费了时间。然而，要约收购至少可以绕过管理层，直接向全体股东发出收购要约，减少谈判时间提高效率。第二，要约收购可以减少谈判次数。在协议收购为主的时期，收购股权分散的上市公司成本很高。收购方为了获得控制权，不得不分别与各位股东进行协商。然而，要约收购同时向所有股东发出要约，不必逐一进行谈判。第三、要约收购相对协议收购减少了中间环节。协议收购需要规避全面要约收购义务，当收购股权比例超过30%目标公司的时候，往往需要将并购方案设计为仅收购29%股权且同时引入战略投资者协同收购，增加了很多不必要的程序。要约收购使得并购更为直接，大大简化了并购中间环节。

　　3、改善公司治理

　　《管理办法》在完善公司治理方面有了更大的进步，强调了控制权市场和信息披露等外部治理手段。现阶段，公司治理主要目的包括两个方面，通过激励和约束管理层降低股东代理成本；保护中小股东等利益相关者。以前，中国公司治理更多地强调董事会、监事会以及独立董事制度建设等内部治理手段，控制权市场等外部治理手段关注度不够，同时也缺乏足够的可实施基础。要约收购的出现有助于控制权市场的形成，主动性要约收购可以不经过与管理层谈判直接向全体股东发出收购要约，进而对管理层形成一种外部压力，使得管理层勤勉尽职降低股东代理成本。尽管中国现实状况会影响到控制权市场的约束力，但要约收购相对于协议收购而言，的确隐含着控制权市场公司外部治理功能。

　　新政策成为有力保证

　　尽管《股票交易暂行条例》和《证券法》很早就确立了要约收购这种形式，但直到《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》所规定的要约收购新政策出台，要约收购在中国才成为现实。究其原因，要约收购新政策在根本上解决了制约中国要约收购可行的三大类问题：股权分割问题、退市风险问题以及由不可控风险带来的高成本问题。

　　1、解决股权分割导致的定价与转让程序问题

　　流通股和非流通股分割的股权结构是中国证券市场最基本的现实，“分类要约、分类定价”的制度创新从根本上解决了要约收购面对不同股东而产生的定价与转让程序差异问题。《管理办法》指出，要约收购挂牌交易和未挂牌交易的价格标准分别根据股票交易加权平均价格和每股净资产。《管理办法》以及上半年所发生的系列要约收购案例从理论和实践双重证明了要约收购在中国已经存在了实现的客观基础。

　　2、解决退市风险问题

　　目前，“壳资源”在中国还属于稀缺资源，大量收购都基于买壳上市的目的，因此，全面要约收购面临的最大风险就是退市。在要约收购法律尚未完善以前，收购方倾向于选择协议收购而放弃了效率更高的要约收购。关于退市的标准，《证券法》和《公司法》有不同的规定。无论何种规定，要约收购都有可能会导致公司的股东人数不满足上市条件而影响到上市地位。为了进一步降低全面要约收购而产生的退市风险，中国证监会于2003年5月21日发布的《关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交易条件有关问题的通知》指出，要约收购的期限届满,收购人不以终止被收购公司股票上市交易为目的的,如果被收购公司的股权分布不符合《公司法》规定的上市条件的,收购人应当提出维持被收购公司上市地位的具体方案,并在要约期满六个月后重新符合上市条件。以南钢股份要约收购案为例，南钢股份明确了不以股票终止上市为目的,同时提出了西南证券包销超过股本总额85%股份的解决方案。

　　3、解决不可控风险和高成本问题

　　相对于协议收购而言，要约收购的成本控制存在不可控风险。协议收购在达成协议时基本上可以确定收购股权数额和收购成本，而要约收购在发出要约时很难确定收购的股权数额相应地难以确定成本。因此，成本问题一直是制约全面要约收购的障碍之一。特定要约的豁免和要约义务条款的弹性有效地保证了收购方对并购未知风险的控制，避免要约收购所必须支付高成本。全面要约豁免属于对并购者既有并购运作的保护，《管理办法》界定的十二种可以取得要约豁免的情形，包括控制权未发生转移、被动增持股份及定向增发、挽救陷入财务危机企业的并购等；《管理办法》对要约义务条款存在一定弹性，例如，进行要约定价和要约有效期的最低限确定，南钢要约案中流通股与非流通股就选择了政策许可的最低价格，要约有效期也是允许的最短期限。如果选择大盘走势向好、公司基本面对股价有良好支撑的期间作为发出要约的时机，全面要约的义务基本可以得以解除。南钢股份发出要约的前后股价持续走好，并且有效地解决了退市风险问题。结果，市场以零预受、零撤回的方式豁免了全面要约义务。

　　新政策保护中小股东权利

　　要约收购立法以保护中小股东利益为大前提，坚持充分披露与股东平等待遇的两大基本原则。要约收购的法理在于保护中小股东利益，中小股东弱者地位只有得到充分重视，才能体现出法律的公正性。充分披露原则又叫透明度原则，是指收购方应当充分披露收购意图、收购要约以及与收购有关的各类重要信息，使得目标公司股东能够自行作出有根据的决定。股东平等原则，是指目标公司股东有平等参与收购的权利并获得平等的收购条件。

　　中国的《股票交易暂行条例》和《证券法》尽管确立了充分披露原则和目标公司股东平等待遇原则，但是没有对要约收购提出具体操作性规定，在一定程度上影响了基本原则的效果。为保护目标公司所有股东的利益,《上市公司收购管理办法》对要约收购方的信息披露义务、要约收购价格的确定原则、要约收购资金的监管以及预受要约股份的托管等作了详尽规范。

　　1、充分体现股东平等原则

　　新政策股东平等原则主要从以下三个方面给予保证，全体持有规则、按比例接纳规则以及最高价规则。《管理办法》还规定，在强制性要约收购中收购人应当购买全部预受股份；在主动性要约收购中，当预受股份数量超过收购人拟收购股份数量的，收购人应按比例购买全预受要约的股份；要约收购期满，当收购者持有目标公司的股份达到目标公司已发行股份总数的90%以上的，其余未接受要约的中小股东，有权以收购要约的同等条件出售其仍然持有的股票，避免股权过度集中对该部分股权的不利影响。

　　2、强化信息披露原则

　　信息披露原则充分保证中小股东享有知情权，避免收购人与目标公司的股东因信息不对称而导致交易本身失去公平性,。只有中小股东在掌握同等信息的基础上，进行风险收益分析作出投资判断决策。《管理办法》对要约收购的信息披露规定极为严格，从要约收购的提示性公告开始到收购行为的结束一直都要进行信息披露，内容涉及收购主体实际控制人、一致行动人、收购目的、价格、牵涉的股权关系、支付方式等。此外，在整个要约有效期内每天的预受股份数量和撤回情况也需要及时公告,为中小投资者判别收购动机和收购真相提供了更多的依据。

　　3、充分保护中小股东利益

　　要约收购规定本身就是基于对中小股东的保护，其立法目的是在公开、公平、公正的基础上赋予目标公司股东知情权和选择权,以“用脚投票”的方式维护自己的权益。为了充分保护中小股东利益，监管部门采取措施降低要约方道德风险。例如，履约保证和证券冻结等手段。《管理办法》要求要约收购人在发出提示性公告时就必须交付履约保证，以现金进行支付的履约保证金为不少于收购总金额的20%，以依法可转让的证券进行支付的全部证券需要冻结。此外，监管部门对于中小股东还有倾向性保护，例如承诺撤回权利的不对称。《管理办法》规定，收购方在要约期内不得撤回收购要约，而投资者却享有承诺撤回权。该政策充分考虑到了中小投资者可能会投资失误而造成损失，减少中小股东投资风险。

　　要约收购新政策是在权衡各方利益的前提下做出的最优选择，在推动并购市场方面具有进步意义。在要约收购问题上，监管部门既要承担活跃市场的职责，又要尽保护中小股东利益的义务。因此，监管部门在制定政策时需要保证要约双方利益的均衡。

　　南钢股份以零预受、零撤回结局是否代表中小股东无奈呢?要约人以大股东身份出现，受要约人以中小股东身份出现，二者在股东层面上享有平等权利。考虑到中小股东相对于大股东属于弱势群体，为避免大股东剥夺小股东行为的发生，监管部门为已经尽最大可能从法律范围内保护了中小股东的利益。实际上，零预受自始至终都是市场化的选择，投资者在获取大量真实公开信息的基础上做出了风险收益评价。就市场与股东的关系而言，只有证券市场长期的繁荣，中小股东的利益才能得到永久的保证。

　　综上所述，新政策既在技术层面上保证了要约收购具备可操作性，又在法律层面上维护了中小股东的权益。从这个角度上讲，新政策既活跃了并购市场，提高了并购效率，同时又丰富了公司治理的内涵。因此，新政策具有进步意义。

　　要约收购划分为部分主动性要约和全面强制性要约

　　部分主动性要约，是指收购者依据目标公司总股本确定预计收购的股份比例，在该比例范围内向目标公司所有股东(注：中国分类股东，也可以分类发出主动要约)发出要约收购，如果预受要约的数量超过收购人要约收购的数量时，收购人应当按照同等比例收购预受要约的股份。

　　全面强制性要约，是指收购者持有目标公司已发行股份达到一定比例时，收购者向所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约。

　　南钢股份要约收购案例属于全面强制性要约收购。

　　分类要约和分类定价

　　“分类要约”是指对流通股与非流通股股东分别发出要约，“分类定价”是指要约人对不同身份的受要约人制定不同的收购价格。

　　股东平等原则

　　“全体持有规则”是指收购人应向目标公司某类股份全体持有人发出收购要约；“按比例接纳规则”是指收购人应按比例从所有接受要约的目标公司股东手中购买股份，而不论其接受要约的时间先后；“最高价原则”是指所有股东都能够以最高要约收购价格出售。

　　作者就职于北京东方高圣投资顾问公司