新财经：深发展并购案搁浅启示录

　　一次意义深远的并购几近搁浅，这个结果本身也意义深远

　　被《华尔街日报》称为“创造了历史”的深圳发展银行(以下简称“深发展”)过渡管理委员会终于成为了历史。但是令人遗憾，过渡管理委员会终止工作的同时，深发展4家国有股东同美国新桥投资集团公司(以下简称“新桥投资”)仍未能就深发展股权转让事宜达成协议。

　　此后，深发展及其股东，以及新桥投资均对交易过程保持沉默，但是不和谐音却频频传出。新桥投资先是发表声明，敦促深圳市政府“尊重她对国际的承诺”，履行“有法律约束效力的国际合约所诉之责任”，然后在美国将涉嫌“干扰交易”的台湾“中国信托商业银行”告上法庭，并且在6月2日发表声明，称深发展董事会在1月28日做出了“负面影响深发展所有股东的权益”的决议，但深发展董事会并未对此进行公告。

　　种种迹象表明，这次意义深远的并购几近搁浅。而我们现在对这次交易进行剖析，希望能为中国企业日后跨国并购提供借鉴。

　　出让方：统一思想的并购纲领性文件在哪里?

　　地方政府引进战略投资者或出售国有股权，明确的目标万不可失，并需要据此形成纲领性的文件，从而统一各方面思想、指导各方面行动。从公开媒体上看，在深发展案例中，虽然深圳市政府高级官员曾经提出几个基本原则——“公开招标，价高者得，引进真正的战略投资者，从而改进国企的经营质量”。但除了领导个人掌握标准外，始终未见政府公开遴选战略投资者的标准及招标纲领性文件，未能以此来指导深发展的战略投资者的选择、交易的谈判。此后,中方的工作团队三易主帅,工作团队的不稳定本身就给人一种出让方思路在变化的暗示。

　　受让方：交易前的分析判断准确吗?

　　新桥投资能够冲出汇丰、摩根大通等大牌金融机构的重围，与深圳市政府签订具有排他性的谈判协议，一个重要原因是新桥投资开出了非常诱人的价格：定价按每股“可被认定的净资产值”的5倍，转让溢价率为400%。但是，在普华永道的尽职调查完成后，又提出按“某个阶段”的深发展每股净资产的1.65倍定价，转让溢价率为65%。

　　先开出一个好价钱击败竞争者，在交易的过程中再不断压价，致使交易破裂，不应该是专门从事私人资本运作(Private Equity)的新桥正常的失误；如果新桥投资不是上述想法，而是在交易分析的基础上报价，那么,交易前的分析工作还需更加完善。转让溢价率的巨大落差，影响出让方深圳市政府对新桥投资交易诚意的信任，也可能是本次交易触礁的因素。

　　过渡期管理委员会定位是否过高?

　　2002年10月10日，深发展公告，设立由新桥方组成收购过渡期管理委员会,进驻深发展，获得包括全面监督、控制风险、发展业务，并负责银行经营层的管理和管理机制的改善在内的各项管理职权。

　　依照国际惯例，并购前对被并购企业进行尽职调查是必经程序，但深发展设立的过渡期管理委员会的职权显然超过了尽职调查的范围。如果管委会的定位是收购前的接管机构，管委会的这种过高定位在国际惯例中则比较鲜见。

　　据后来的媒体报道，管理委员会入驻深发展后，不向深发展董事会报告，原董事会如同虚设，这加深了深发展管理层的疑惑和不安。

　　我们曾在总结中国本土并购的特点时提出，股东、管理层及员工、行业主管部门、地方政府是本土并购的通行证构成要素。如果管理层对本次收购异议较大，将会为收购制造很大障碍。

　　双方对企业价值取向是否一致？

　　作为一家专门从事股权投资的新桥来说，它收购深发展的目的是为了改善企业经营，提高公司价值，然后沽售退出，获得转让差价。由于中国承诺将在2007年底前完全放开对外资银行地域、业务范围等限制，因此，新桥收购深发展的价值一是提前5年购买到进入中国银行业的“入场券”，二是深发展自身(包括现有资产与业务)的价值。

　　深发展自身价值的认定，关键在于其净资产。截至2002年底，深发展的不良贷款为97.6亿元，呆账准备的覆盖率约33.2%，其他上市银行的呆账准备的覆盖率远高于此。如果深发展按其中最低者招商银行的55%提取准备金的话，其每股净资产为0.85元；而如果按三家之平均值提取准备金的话，则其每股净资产仅0.14元。而根据国际更为严格的呆账准备计提制度，深发展的每股净资产将会降至更低。交易双方对深发展价值的前后认定有着巨大的差异，这种对深发展价值认识的不同成为双方分手的导火线。

　　(作者就职于东方高圣投资顾问公司)