新财经：民丰农化的第五种选择

　　以合资成立母公司方式间接控股中国上市公司，在全球精细化工领域拥有相当市场地位的国泰颜料在A股市场外资并购行动中开创先例。然而在此过程中，利益与风险并存

　　本刊记者 杨慧萍

　　2003年4月30日，重庆民丰农化股份有限公司(000950)董事会公告显示，一家注册于英 属维尔京群岛的外资公司——国泰颜料，即将易主为公司间接第一大股东。

　　引人注目的不仅仅是并购者的身份，更为重要的是，本次并购过程的独特操作模式不同以往，成为与上市企业母公司成立合资公司，以间接控股上市公司的并购第一案。由此，自2002年11月1日中国证监会颁布“关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知”以来雷声大雨点小的证券市场外资并购领域，“第五模式”闪亮登场。

　　间接控股

　　民丰农化董事会于2003年4月中旬和月底分别披露“民丰农化关于控股股东中外合资重组的提示性公告”和“关于国泰颜料(中国)有限公司收购事宜致全体股东的报告书”称，重庆市化医控股(集团)公司(以下简称化医控股)和国泰(中国)颜料有限公司(外资)于2002年11月29日签署《合资合同》，化医控股将以其全资子公司重庆农药化工(集团)有限公司(以下简称农化集团)全部资产，折算成980万美元作为出资；国泰颜料以外币现金折算为2000万美元作为出资，将农化集团变更为中外合资经营公司。合营期限为30年，化医控股和国泰颜料分别占注册资本的32.89%和67.11%。

　　化医控股，是重庆市人民政府出资组建的国有独资公司，注册资本12.1亿元，授权管理经营原重庆市化工行业和医药行业的市属工业企业国有资产，其全资子公司农化集团拥有民丰农化9117.18万股(占总股本的58.82%)，是后者的第一大股东。

　　外方国泰颜料(中国)有限公司，注册于英属维京群岛(注册号158352)，注册资金为5万美元，总部设在香港，主营业务为氧化铁和颜料。

　　在此次合资过程中，鉴于民丰农化的母公司农化集团累计负债近3个亿，资不抵债，主管方化医控股遂将包括农化集团拥有的包括民丰农化58.82%股权在内的效能资产折价980万美元，与国泰颜料合资。

　　通过此种模式，国泰颜料将获得民丰农化的实际控制权。“这创立了外资并购上市公司的新模式，”一位业内人士评价道。

　　第五模式

　　据业内人士介绍，在以往的外资并购中，不外乎四种形式：协议收购方式、向外资定向增发B股方式、收购上市公司母公司、以及外方和上市公司共同成立合资公司然后收购上市公司核心资产的方式。

　　但是国泰颜料此次间接控股民丰农化，也即通过与上市公司母公司成立合资企业，获得合资企业的控制权从而获得上市公司的实际控制权，是一种前所未有的新模式。

　　非现金流出是此次收购的一大特点。跟不久前南钢股份创造性运用股权出资方式相同的是，由重庆化医控股作嫁的农化集团，并未动用一分现金。而外方国泰颜料虽然出资2000万美金，但这些资金都在企业自身实际控制的合资企业内流动，不仅没有一分流失，同时还获得了民丰农化这样一个融资平台，实在是一桩划算的买卖。

　　而对于上市公司民丰农化而言，这种模式还具有一个独殊价值：国泰颜料从产权入手，增量资金的投入从深层次解决了累积多年的的母公司问题；同时也给民丰农化卸下了自公司诞生以来就存在、几乎使民丰农化窒息的历史包袱。业务上，民丰和国泰颜料同属于化工领域，双方能够实现一定的战略协同效应。从政策层面来说，这次并购不是存量而是增量的增加，符合国家重组方向。

　　熊掌与鱼兼得

　　此次被国泰颜料间接控股的上市公司民丰农化成立于1999年5月28日,同年9月在深交所挂牌上市。公司总股本15500万股，其中国家股9117.18万股(占总股本58.82%)，由重庆市国资局持有，暂委托农化集团行使股东权利。

　　为保证民丰农化成功上市，在公司上市前的资产重组过程中，其母公司农化集团将所有的优良资产都拆分出来装到了上市公司里，而农化集团自身则遗留下了不良资产、非赢利部分业务以及各种包袱。不料，这也为两家企业的日后发展埋下了危机。

　　在民丰农化上市后，“一家优势企业带动一家破产企业”的初衷不仅没有实现，反而加剧了问题的恶化。截至此次合资前，民丰母公司农化集团已是巨额负债并亏损，其负债约2.2亿元，欠缴职工基本养老金和失业保险金约1253万元，工程建设项目挂帐约5002万元，此外还有所拖欠的员工工资款等。

　　“本来上市是一件值得举杯相庆的好事，但对于我们，痛苦一直超过了欢乐。”民丰农化证券事务代表冉亮感触颇深。

　　早在2001年9月，民丰农化就曾经因为替农化集团归还贷款以及代垫日常费用4515.93万元，遭到中国证监会严厉批评并勒令整改。

　　沉重的包袱令民丰农化上市后的业绩急剧下滑。2000年，民丰农化的净利润尚有3536万元，到2001年却只有区区微利435万元,2002年则直接亏损9843万元。

　　“资产剥离时遗留下来的历史包袱已让公司苟延残喘；国有大股东的缺位，更导致公司面对外部竞争和政策调整时，应对乏力，”民丰农化一位高层对《新财经》记者说。

　　当然，亏损的主因还是源于民丰农化自身:面对激烈的外部竞争下，民丰农化两块主营业务农药和铬盐的产品更新换代能力欠缺，利润下降。在民丰农化的农药产品中，占三成销售额的乐果面临限用、禁用危机，而竞争对手则不断推出新产品吞噬民丰农化原有的市场，加上消费的地域性特点，公司疲于追赶市场的脚步，陷入困境；另一大主营产品铬盐的技术和资金壁垒不高，近两年同类生产企业数目急剧增加，盲目扩产，国内市场已经陷入价格战，2002年民丰铬盐产品价格比上年平均下降了2%。

　　现实情况表明，要解决民丰的问题必须从两方面入手：一是要解决母公司农化集团的问题，以使民丰农化转换机制、卸掉包袱、轻装上阵；二是需要一定的增量资金来解决民丰本身的问题，以重新规划公司的产品线、渠道策略、提高对市场的反应能力，最终使企业获得持续经营能力。

　　鱼与熊掌如何兼得？国泰颜料的并购方案提供了一个选择。

　　重组布局

　　事实上，自2002年初民丰方面有重组意向开始，先后有30多家企业前来与化控集团商谈重组意向，但直到2002年8月化控才确定了3家候选公司。最终，化控选择了国泰颜料，2002年10月双方进入实质性谈判阶段，并于2002年11月29日签署合作协议。

　　根据国泰颜料的发展战略，布点重庆将是其整合中国大陆颜料产业最重要一步棋。进入重庆后,国泰颜料将初步完成其覆盖中国大陆生产和销售体系的构思。自1988年以来,国泰颜料已在中国东部和中部地区(上海、广东、浙江、江苏、湖北)设立了5家颜料企业。其中国泰旗下的上海凯丽氧化铁有限公司，目前除了向国泰集团的深加工工厂提供原料(氧化铁半成品)外，还负责国泰集团在大陆的进出口业务以及氧化铁颜料的内销业务。

　　由此看来，国泰颜料的间接控股，将对民丰的长远产品规划、销售渠道等带来根本性的变化。在国泰颜料合资投入的2000万美金中，800万美金将用于偿还银行债务，恢复农化的银行资信，争取再融资能力；400万美金用于解决企业职工的基本保障、拖欠工资、买断工龄等事项，清除困扰上市公司的后顾之忧——母公司农化集团的生存问题；余下部分资金则用于合资企业的日常运作。

　　根据国泰颜料(中国)投资部相关人员的说法，今后民丰农化将向两个方向转变：一、产品结构的调整；二、国际、国内贸易渠道的拓展和梳理。

　　从产品线上分析，国泰的颜料和氧化铁属于精细化工领域，但民丰专注的却是农药和铬盐，产品特点相差较大，国泰的整合能力有限。对于农药，国泰希望民丰今后重点主攻污染度低的新型农药，改变原来的生产方式，建立新的工艺路径；铬盐虽然利润下降，但依然保持西部龙头地位，而且盈利能力较强，今后重在拓展国际出口。而更重要的是，国泰颜料还计划向民丰注入其中国业务中的优质资产，增加国泰精细化工产品线，如生产建筑用无机颜料、用于涂料处理的无机颜料、食用色素。促使民丰从原来的传统农药化工生产型企业向国际化工贸易行业转型。

　　民丰农化一位高层向《新财经》记者指出，国泰能够与民丰实现更大协同效应的，还是国泰遍布全球30来个国家的的销售网络。

　　籍由这个销售网络，国泰(中国)至今已成为中国氧化铁颜料最大的出口商。2002年国泰全球氧化铁及颜料氧化铁销售额折合6.5亿元人民币以上,目前占全球销售总量的6%左右，世界排名第四，仅次于世界著名化工公司Bayer、Elementis及Rockwood。

　　在前几年的收入结构中，民丰30%的收入来自出口，70%来自国内市场，其中尤其是民丰的铬盐，产量名列全球第二，亚洲第一，主要销往国际市场。但是，民丰并没有自身的销售网络，几乎所有的销售收入都要通过各种代理公司获得。企业自身销售渠道的欠缺，不仅需要将利润的大部分拿去与渠道分羹，而且受制于人，丧失了对市场的敏感性和最终把握。国泰入主以后，民丰的产品可以通过国泰的销售网络来拓展国际市场，从而摆脱代理制下受制于人的被动局面。

　　根据合作双方的协议，计划将以中外合资方式重组的农化集团，建成中国精细化学产品市场中最大规模的企业，建成亚洲最大的铬盐生产基地，建成中国西部最大的农药生产基地。上市公司计划2003年销售额实现5亿元人民币，2005年15亿元人民币。

　　然而，在监管部门审批通过之前，一切重组行动还都只能停留在计划阶段。由于“SARS”的原因，证监会对国泰颜料间接控股民丰农化的审批估计需要延期，虽然民丰证券事务代表冉亮说他们原来估计时间是3-5个月。这对国泰显然不是一个好消息，按照双方的协议，国泰第一期的1000万美元需要在前三个月内到帐，这显然给国泰颜料带来了风险。

　　曲线入主民丰农化的国泰颜料，其开创的外资并购“第五模式”能否顺利于A股市场破冰？重组后的民丰农化能否摆脱负重，扭亏为盈？答案，还需要等待。

　　分析师说

　　国泰颜料现金控制术

　　文吕爱兵

　　在外资企业收购国内上市公司案例中，国泰颜料收购民丰农化有其独特的三大亮点。

　　1.非现金“流出”

　　外资企业收购国内上市公司股权案例中，多数采用直接购买的方法，如花旗银行海外投资公司购买浦东发展(600000)的股权、马来西亚安卡莎机械有限公司收购江淮汽车(600418)、顺德市格林柯尔企业发展有限公司收购科龙电器(000921)等。

　　在国泰颜料收购民丰农化案中，如果采用直接收购民丰农化(000950)国有法人股的办法获得其58.82%的股权，在按净资产转让条件下，国泰颜料需要支付1.88亿元人民币给农化集团。而国泰颜料却采用了合资方法实现控股民丰农化，虽然也要流出现金2000万美元到合资公司，但因为国泰颜料绝对控股了合资公司，因此，其流出的现金实际又控制在自己手中。相对于直接购买来说，国泰颜料收购民丰农化属于典型的非现金“流出”收购。

　　2.分步付款

　　按照新颁布的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》要求，外商收购国内上市公司在“转让价款支付完毕之前，证券登记结算机构和工商行政管理部门不得办理过户和变更登记手续”。

　　在国泰颜料收购民丰农化案例中，如果采用直接收购民丰农化58.82%的股权办法，国泰颜料必须在支付完1.88亿元人民币股权转让款后，方能办理工商行政管理的登记手续。但按照合资企业组建的相关法规，本次收购却可以采取分批注入资金的办法。在化医控股和国泰中国签署的《中外合资重庆农药化工(集团)有限公司合同》第十三条规定，“国泰中国应在合营公司营业执照签发之日起，第一期资本金(1000万美元)在三月内分三次划入合营公司的资本金账户，余额1000万美金在第一期资本金到位后六个月内分三次缴清”。这样，国泰颜料在首期支付300万美元以后即可组建合资公司。2003年4月24日，中外合资重庆农药化工(集团)有限公司挂牌仪式正式举行。

　　3.对母公司“增资式合资”

　　在国泰颜料收购民丰农化案例中，要做到在现金流出后对流出现金实现再控制，方法有很多种，以下做一对比。

　　(1)国泰颜料与农化集团组成合资公司。国泰颜料用现金出资，农化集团用民丰农化58.82%的股权作为出资(9117.18万股，按每股净资产2.127元计算)，组建“合资农化”。在民丰农化股权不溢价、合资公司相同股权比例的条件下，地方政府可以吸引国泰颜料的投资为3.836亿元人民币。

　　(2)国泰颜料与化医控股组成合资公司。国泰颜料用现金出资，化医控股用农化集团及民丰农化58.82%的股权作为出资，组建“合资农化”。

　　(3)民丰农化向国泰颜料定向增发A股。在民丰农化股权不溢价的条件下，向国泰颜料定向增发非流通A股，若国泰颜料向民丰农化认购39.06%的非流通A股，成为国泰民丰的第一大股东，国泰颜料需要投资3.84亿元，并形成新民丰农化。

　　而在本案例中，国泰颜料对民丰农化母公司“农化集团”实行“增资式合资”，从而达到控股民丰农化的目的，这种方式在国内并购市场是独创的。其并购方式的优点很明显，如对民丰农化进行改造，增强民丰农化母公司的实力与市场运作能力等。同时，在控制流出现金方面也具有明显优势(见四种流出现金再控制的方案对比表)。

　　四种流出现金再控制的方案对比

　　优点

　　缺点

　　国泰颜料与农化集团组成合资公司

　　1)民丰农化58.82%的股权吸引国泰颜料3.84亿元人民币投资；2)投资方可以分步出资。

　　增加管理长度

　　国泰颜料与化医控股组成合资公司

　　1)民丰农化58.82%的股权以及集团资产只吸引国泰颜料2000亿元人民币投资；2)投资方可以分步出资。

　　增加管理长度

　　民丰农化向国泰颜料定向增发

　　1)国泰颜料向民丰农化认购39.06%的非流通A股需投资3.84亿元；2)地方政府可以一步得到投资款。

　　母公司未增强

　　对农化集团实行“增资式”合资

　　1)民丰农化58.82%的股权以及集团资产只吸引国泰颜料2000亿元人民币投资；2)投资方可以分步出资；3)增强母公司实力与活力；4)母公司变成合资企业

　　新方法需要新设计

　　但是，深入分析国泰颜料收购民丰农化案例可以发现，要完成该并购案例并获得回报，尚有两个难点需要跨越。

　　1.政府审批

　　尽管中外合资重庆农药化工(集团)有限公司已挂牌，但整个并购并未彻底完成，还需经过有关部门审批。这一过程将面临两个难点。一是政府部门的审批速度，在目前情况下，国泰颜料收购民丰农化还需要获得财政部审批、核准股份性质变更，以及还需要获得中国证监会批准免于要约收购义务。尽管今年财政部的审批速度加快，已批准的上市公司国有股平均转让审批时间只有32天(去年平均时间为105天)，但对于外资并购国内上市公司国有股，国家相关部门的审批仍然需要过程，如首创置业合资阳光股份(000608)案例，自去年7月23日签署合资协议至今，阳光股份尚未披露财政部对合资事项的批复。二是财政部对于农化集团以及民丰农化58.2%的股权作价980万美元的认可。目前，国有股最后转让价格都由财政部把关，如2001年中路实业收购上海永久(600818)案例中，上海轻工以0.0692元／股的价格向中路集团转让上海永久国有股14364万股(占公司股本总额的54.07%)，转让总金额为993.99万元，但财政部却要求以2001年末经审计的每股净资产0.2372元为准确定转让价格，转让金额为3407.14万元。

　　2.投资回报

　　在外资收购国内上市公司股权过程中，由于地域与文化的不同，为便于对并购风险的控制与管理，外资并购国内上市公司一般以追求了解国内市场、获得协同效应为主，首次并购目标往往不是为获得上市公司的控制权，一般不会追求第一大股东的地位，如香港嘉耀国际投资有限公司收购亚星化学(600319)、马来西亚安卡莎机械有限公司江淮汽车(600418)等。与众不同的是，国泰颜料收购民丰农化过程中采取了间接控股的方式，但民丰农化的业绩并非优良。因此，国泰颜料收购民丰农化这样一个业绩不佳、现有产品市场过饱和的公司，要获得投资回报，还需要经历一个艰苦的过程。

　　(本文作者为东方高圣投资顾问公司分析师)