改亦不改皆应有据

　　写在《证券法》修改之际

　　中国《证券法》从1999年7月1日施行至今刚满四岁，已经正式启动了修改工作，而且从媒体上报道看还进展甚速：据云主持此项修法任务的人大财经委证券法修改起草组在七月以来进行了两次全体会议后，已经开始向社会征求证券法修改意见；而据消息人士透露，全国人大常委会将于12月份对提交的证券法修正案草案进行审议。

　　根据形势发展对人大通过的基本法律经常性地进行修订，这种“立法”与“修法”俱进的现象已成为中国法下的一大特色，虽说这种

　　特色固是反映了中国发展之迅速的现实，但同时也显现出国家立法工作缺乏预见性和周密性之破绽，而且也有碍于整个法律制度之稳定性和严肃性。当年的证券法立法工作长达7年，可以算得上是一部下了相当功夫的法律，虽说国内证券市场发展迅猛，但作为规范市场的基本法律执行不到五年就又到了“缝补”之时，就算是管理层已然判定有此需要，也宜多花一些时间搞清楚到底有哪些地方一定要改、有哪些地方未必要改、又有哪些地方其实并无需改动；毕竟，法律不是衣裳，缝补之时还是慎重稳妥一些为当。

　　恒　方

　　两大热门修改话题

　　在《证券法》修改上，业界和学界主流的看法主要集中在两个热门问题上，一是普遍认为现行《证券法》对资金融通流动的限制性条款太多，限制了资金进入证券市场；二是认为现行《证券法》在保护中小投资者利益上做得不够，尤其在厘清民事责任方面需要改进。下面，我们就先来看看这两大修改热点是否有其道理。

　　业界出于自身利益考量，当然希望在法律放松资金融通限制，从而为证券市场的融资提供更加宽松的环境，这对于这几年市道不景气、资金难免捉襟见肘的券商来说，无疑是相当重要的。不过，即便撇开行业利益考虑，这种观点也是有一定道理的。当年制定《证券法》

　　一方面是出于亚洲金融危机之后对国家金融安全的谨慎考量，一方面则是受限于当时的宏观经济政策以及管理层对证券市场特别是金融衍生交易的认识，因此《证券法》里加了不少资金融通方面的限制。

　　在这些限制性规定中，除了关于证券和银行分业经营（第六条）和禁止银行资金违规进入股市（第一百三十三条）这几条需要从属于国家对金融业采取混业还是分业经营的全盘考量，其他不少限制性规定的确可以考虑在修改《证券法》之时予以取消或放宽。特别是

　　禁止证券期货交易的第三十五条，还有关于禁止证券公司向客户融资或者融券的第三十六条和第一百四十一条，一方面完全封住了证券衍生交易的发展，一方面在实践中也属于禁而不止、缺乏现实操作性。

　　以第一百四十一条为例，该条明确规定“证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券帐户上实有的证券，不得为客户融券交易。证券公司接受委托买入证券必须以客户资金帐户上实有的资金支付，不得为客户融资交易。”这种禁止性规定不仅封杀了国内券商向客户提供保证金贷款（MarginLoan）这种国际通行的经纪业务，而且事实上在国内恐怕也没有什么券商能严格地执行这一规定，证券营业部私下向大户提供融资交易是人所皆之的惯例做法。法律禁而不止，如果是因为条文规定本身缺乏现实可行性，这样的规定不要也罢。

　　当然，修改法律并不是仅仅将这些不合理亦不现实的条文一删了之，而是要提出比较系统的解决方案。如果决定取消有关融资融券的限制，就必须同时研究制定有关保证金维持管理的法规（MarginRegulations），虽说有关具体规

　　定可以授权证监会或者行业自律组织制定，但是在修改证券法时仍然需要予以通盘考虑。

　　如何保护中小股东利益

　　至于民事责任，这已几乎成了一个众矢之的的话题。厘清《证券法》中有关民事赔偿的规定有利于加强对中小投资者的保护，这一点当然不错，但是否只要在修改《证券法》多加进几条民事责任的条文就能解决问题呢？是否这样就是最佳的实际解决方案呢？

　　现行《证券法》中直接规定民事责任的条文只有第六十三条，该条规定“发行人、承销的证券公司公告招股说

　　明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。”从行文上看，该条的内容虽然没有美国《1933年证券法》第11条那样具体准确，但也大体到位。这种在基本法律中只列出原则性的做法并不少见，只要由实施部门佐以具体的操作性规则，就可以有效实施了。

　　认为现行《证券法》对证券民事赔偿的规定过于原则，从而导致一些权益受到侵犯的中小投资者很难获得赔偿，这种观点如果在中国最高人民法院今年2月施行《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》

　　之前还有几分道理，但现在就未必占得住脚了。因为最高法院的司法解释已经给出了比较具体明确界定，对什么样的案子应该受理、程序怎么样、损失如何计算等等这些问题规定都很详细。如果说现在各级法院在受理证券民事赔偿案件上仍然束手束足，每一步都需要层层请示，结果拖延和影响了受到损害的中小投资者索赔，这里的结症恐怕并不在无规则可依，而是在于审理法院缺乏经验或受到其他因素干扰，或者说整个司法制度中的一些问题影响到了规则的实施。

　　在这种情况下，认为将最高院的司法解释中的内容直接规定于《证券法》

　　中就可以解决问题，这种想法未免过于简单。而且考虑到最高院的司法解释目前尚缺乏足够的实践检验，如果贸然将其上升到法律层面，其实到未必严肃慎重，可能还不如保留目前在法律中规定原则性条文，由最高院通过司法解释确立操作规则的灵活做法。

　　其实，即便将最高院司法解释中的内容充实到《证券法》中，也未必谈得上能有效保护中小投资者的利益、遏制证券欺诈行为。因为在目前的条件下，管理层在证券民事赔偿问题上采取的基本态度是“稳”字为先，有关司法解释的出台只能说是“允许”了因虚假陈述而受到损失的投资者在满足一定条件的前提下通过民事诉讼获得适当的经济赔偿，但还远远谈不上“鼓励”投资人通过民事诉讼的法律途径不单获得充分救济而且同时也纠治证券市场上的虚假陈述行为，这从管理层和最高院因为社会稳定因素方面的考量而拒绝拒绝引入集团诉讼这一被证明为保护中小投资者利益的有效手段就不难看出来。

　　平心而论，考虑到目前阶段的社会大环境、司法人员素质以及其他一些现实因素，采取这种稳妥态度恐怕也情有可原，但如果真要加强对中小投资者的保护力度，哪怕不能引入集团诉讼制度，

　　恐怕还是要在如何降低投资者诉讼门坎和成本上多下点功夫，甚至考虑引入相对简单的法定倍数赔偿这样的制度。

　　厘清证券和公开发行的基本定义

　　考虑对证券和公开发行这两项基本概念的定义进行厘清，这倒是在修改《证券法》时值得考虑的内容。关于这一

　　点，我曾经在去年关于私募基金法律定位的文章中就曾提到过（《对私募基金的法律思考》，见本报2002年10月7日评论版）。

　　考虑到中国私募基金的已有规模和发展前景，不管是为了金融监管还是投资者保护，都有必要对其从法律上对其进行必要的规范和管理，这也是国际上的惯常做法。但目前中国法律下对私募基金缺乏一个明确的说法，而审议中的《证券投资基金法》又对其未置一词，结果导致去年人民银行出台有关资金信托管理办法时一度引发了信托公司争相借资金集合信托之名行私募基金之时的短暂风潮；因此说在修改《证券法》时考虑对证券和公开发行予以更为明确的定义，倒是不失为一条厘清公募和私募的法律界线的办法。

　　现行《证券法》采用了回避对“证券”或者“公开发行”（公募）的概念进行任何明确定义的做法，只是在第二条中笼统地规定“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法”。这就等于将认定除股票和公司债券以外的其他金融产品是否构成“证券”以及其发行活动是否构成证券法上的“发行”的权力委托给国家最高行政机关－－国务院来行使。

　　这种做法虽然省事，但是考虑到金融产品日益多样化的现实以及对公募和私募活动划清法律界线的迫切性，动不动就让国务院对“其他证券”和“发行”进行认定，恐怕既不经济也不现实。所以，此次修订《证券法》时，不妨考虑对证券以及公开发行的概念进行明确定义；即便就是保留目前这种回避定义的做法，也宜将授权认定机构从“国务院”改为具体的主管部门，以便证监会制定具体规则来划清公募和私募。

　　最后要强调的是，固然有必要适时修改法律，但在很多时候却是修法不如执法，这一点于中国恐怕有特别的意义。目前阶段的中国法律的确存在这样那样的不足甚至漏洞，但是也决没有有些人声言想象的那样质量低劣、漏洞百出。老实说，如果现行的法律规定能够被认真地执行，而不是仅仅满足于在纸面上不断引入与国际接轨的先进规则但在执行中置若罔顾，更不是象在“郑百文重组”中那样方方面面、上上下下齐心协力地绕开成文的法律规定，那么中国的法治当远远不止目前的水准。

　　作者为纽约州职业律师，现在纽约从事公司证券法律业务