2001年中国股市大辩论(原载于经济观察报)

　　2002年11月23日 经济观察报 侯宁

　　第一次大辩论发生2001年1月份，一方抨击股市的不正常炒作，认为股市是个大赌场，并反对“全民炒股”；而另一方则强调新生市场适当炒作属于正常，而且应对新生市场像保护婴儿那样加以保护。这场争论对市场产生了一定的影响，当时的股市下跌与此不无关系。其时沪综指在2100点一线，后在6月中旬步入大级别调整。

　　第二次辩论发生在2001年10月份，由于“海归派”与“本土派”两派人物对中国股市截然相反的判断，由此产生了激烈的争论。“海归派”认为中国股市应挤泡沫，或推倒重来，重建完美股市；另一方“本土派”对前者的观点则予以严厉反驳。其时沪综指在1550一线，后最低探至1339.20。

　　11月16日，深圳，有香港波浪理论大师之称的许沂光放言：内地股市即将结束调整，进入三浪三的强劲主升行情，在11月中、下旬深综指将见底于414点至396点之间，接着展开三浪三的强劲主升行情，最终于明年7月见顶于680点附近。

　　许沂光的乐观预测在内地引起轩然大波，市场人士之间再次爆发了大规模的争论，而且有愈演愈烈之势。

　　归纳此次激辩，焦点主要集中在以下几点：我国股市真能一反常态，走向让投资者望穿秋水的涨升行情？如果答案被否，那么，在我国股市大门逐步向外国机构投资者开放的今天，我国股市是否从此就要真正完成一次股市的结构性大洗牌？难道短期利益的追逐者注定就要成为其中的牺牲品？

　　基本面分析派：持续走好的可能性不大

　　华夏证券高级分析师银国宏一向注重基本面分析，对于许沂光的观战，他做了这样的评价：“客观说，在这样一种市场状态下许沂光预测上涨是需要相当通气的，而且必须对自身的预测方法和预测依据有足够的信心，但根据我个人长期从事市场趋势研究的经验，市场趋势研究最大的难点在于影响市场波动的因素太多，而且无法根据历史数据或历史规律进行量化分析或类比推测，而相对比较有效的方法，应该是从制约市场变化的因素出发来预测未来是否能有效化解，从而判断市场运行趋势能否发生变化。”

　　银国宏表示，股市目前的外围政策环境虽然呈现出明显的宽松特征，但真正制约市场无法根本好转的两个基本因素却一直没有解决：

　　第一是投资者对市场发展的中长期预期问题。具体来讲，中国证券市场过去10年来影响投资者预期的主导因素是有关资金和股票供求关系的相关政策。但自2001年中国加入WTO之后，关于如何解决中国证券市场在股权结构、投资理念、上市公司经营等方面与国际市场的差距问题，则成为影响投资者预期的核心问题，而这些问题又恰恰是导致市场从2200点下跌的重要因素之一。

　　第二个是市场稳定或向好运行的基础--上市公司问题。今年从半年报和第三季度季报的数据来看，这一下滑趋势略有改善，但究竟是上市公司业绩变化趋势出现了拐点，还是仅仅是原来下滑趋势下的亮点，这需要我们进一步的判断，而这一判断应该至少在上市公司2003年中期业绩基本明朗之后才能做出。所以市场根本好转可能还需要时间不断夯实底部区域。

　　但银国宏对股指下调的空间并不悲观。他说：“我们可以拿当前市场调整与1998年调整做类比，当年第一次快速下跌的低点成为长达2年调整期的低点，虽然我们还不能就此得出1339点成为调整低点的判断，但至少可以有两个结论：第一是这一点位是有非常重要的意义的；第二是市场向下运行的空间应该不会太大。”

　　而湘财证券的资深分析师周帅军则明确地表示，对许沂光的观点，他无法苛同。他说：“中国股市相对于国际股市还处于‘高市盈率’的状态，上市公司的盈利能力还有待进一步加强。因此，股市上涨的基石还不牢靠。其次，未来资金面的供求关系将作为行情取向的决定因素之一，由于目前资金面相对于证券市场的扩容速度处于相对紧张的状态，只能基本达到动态平衡。很难形成像前期的资金推动型行情。尤其是目前场内存量资金分歧较大，难以形成一股合力，而场外资金又始终不愿入场充当‘解放者’。因此，现在的行情缺乏后继力量的跟进，持续走好的可能性不大。”

　　实战派：赚钱才是硬道理

　　实战派的代表人物万国测评的简直这样评价许沂光的预言：“对大盘涨跌做这种预言其实是没有意义的，关键在于你如何操作。我对11月的股市也有自己的判断。许沂光这样的判断，只是我的判断组合中的一种。作为投资人，你得做好多种操作准备，根据事态发展做出买卖行为，而不能一味地想着大盘要大涨，而盲目地买进。”

　　简直认为判断大势没有多大意义，关键是要随机应变，把握投资机会。赚钱才是硬道理。

　　简直的观点在众多股市“老枪手”中非常具有代表性。这些人对我国政策市的特点认识得非常清楚，且有先入为主的“偏见”，因此，他们对这种针对大盘走势的先行判断十分不耐烦。在他们看来，每一拨行情都和政策有关，重要的是，首先要会揣摩政策底线、政策趋向，然后便是看你随机应变的本领了。

　　不论自己是实战派的北京证券研发部总经理吕立新倾向于否认许沂光的预测，他着重强调了股市的中国特色。他说：“中国的股市有太多的中国特色，更应该从基本面、政策面去做出判断。许沂光显然对内地股市的特色缺乏了解，而简单地用波浪理论去硬套内地大盘，因此他做出的结论明显缺乏说服力。”

　　耶鲁大学金融学教授、著名金融专家陈志武也认为，我国上市公司的公司治理结构还很不完善，公司透明度还太低，但股市的市盈率却太高，在这样的情况下，以纯市场化的波浪理论来推断股市涨跌，恐怕只是许沂光的良好愿望罢了。

　　技术派：不谋而合

　　银河证券研究中心的资深分析师陈健可谓是我国股市技术派人士中的代表人物之一，他的判断也完全撇开了银国宏等注重的基本面引发的中长期预期，以及上市公司质地问题，只是单纯从技术分析出发，他对许的预测投了赞同票。

　　陈健认为，根据许沂光的判断结论可以推测出许多具体的数浪方式，以大家所熟悉的沪综指为例，即1990年12月的95点-1992年5月的1429点-1994年7月的325点为第二浪调整；1994年7月的325点-2001年6月的2245点为三浪一上攻；2245点后则展开三浪二调整。这样，11月中、下旬三浪二即将见底，并展开三浪三的强劲主升行情。

　　在大盘不断地探底过程中，市场最为关心的是底在何方。陈健认为他从江恩理论、波浪理论、上升通道原理、股市循环周期以及时间之窗等多个技术角度对大盘可能的底部进行了论证，而结果与许沂光竟然不谋而合。

　　当然，技术派人士中也有不同的声音。比如广东博信投资的周建新说：“本轮的回撤调整应不属于弱势调整，而是属于中性乃至偏强的调整，因此本轮大盘下跌行情的终极目标应为1285点或1058点。而三浪(二)的底应在明年中下旬方可能出现，最终大盘的支撑区域将会在1058-1285点区域之间。

　　陈健说：“有些人过分强调股市的中国特色，这和我国证券市场不够完善、信息不对称等密切相关。但技术分析的前提是，市场走势已包含反映了一切信息，这就使投资者有了自己的武器，可以通过图表来做出自己的判断。总不能指望所有人都变成消息灵通的内幕人士，也不可能去指望投资者个个去上市公司考察后才买卖股票吧？如果要从GDP来分析股市，那我们的市场应该是涨啊？为什么跌呢？因为股市反映的东西很多，也很超前，这是基本分析完全是必要的，是需要投资者去用心研究的东西。因为它确实能够给你许多提示。”

　　“股评家有时像牧师，他的主要功能之一便是在你受伤或无助的时候给你安慰。而真正的功课还需要投资者自己去做。”陈健说。“毋庸置疑的是，我国股市确实处于新旧交替的大转折过程中，其间不论技术派还是基本面派，其看盘眼界都受到多方面的干扰，普通投资者的局限便更多，因此，我们或许注定是要被牺牲被淘汰的一代。”陈健最后说这番话时有些伤感。

　　孰是孰非？

　　技术派与基本面派，或是中庸的综合派，洒脱的实战派，都对我国股市有自己的看法，但问题是，哪一派说话的分量在降低？哪一派最终将成为主流？对此，北京证券吕立新研发中心总经理吕立新认为，到今年10月底，中国股票市场上已经有了1216家上市公司，总市值超过4万亿元人民币，占到GDP的近半数。从这个趋势看，我国股市的市场化特征会越来越明显，技术派人士的看法会越来越准确，但目前要实现完全的市场化为时尚早，我们的流通盘子比例还是太低，股票市盈率还太高，上市公司的公司治理还远未完成，场外的干预因素还太多。这样，政策市的特点还会保持相当一段时间。在这种情形下，证监会“不以调控指数作为工作目标”的做法无疑会牺牲现在场内的一部分投资者利益。因为投资者是以以前的政策市眼光来投资的，现在你不管了，市场就只有跌。

　　陈志武对“传言影响政策，进而影响股指的时代已经终结”的断言，也表示不敢苛同。他说：“仅仅凭近来的一次变化就做出结论，还为时早了点。”

　　在陈看来，我们的股市跌得还不够。“在这么高市盈率的情况下，希望QFII们进来长线投资是不现实的。”

　　在股指不间歇地拉出长阴之时，投资者们已经有了窒息的感觉：“如果股市照现在的势头往下走，那么去年‘中国股市大辩论’中的‘海龟派’预言就要实现，中国股市就真的‘推倒重来’了！”

　　市场人士指出，如果股指继续下跌，像周建新预测的那样最低跌至1000点附近，那么可以确认的一定是，本轮6.24之后的调整便与上半年到133920的调整性质大不相同了。前者是股市对国有股减持等政策炸弹的回应，而现在的调整则和证券市场大环境改变、外国机构投资者介入带来的冲击密切相关。如此，股市的调整便绝不仅仅止于现在的1400附近了。而如果这是现实，那么闻风而逃、仓皇割肉的套牢盘就会带来多杀多的格局，股指将更急速地滑落。若果真如此，则陈健以为梦魇的“牺牲一代人”的说法也就绝非危言耸听了。