中国金融期货：等待梅拉梅德式《正名报告》

　　2002年12月25日 经济观察报 候宁

　　2002年12月19日，中国证监会主席周小川在第十六届世界会计师大会“中国论坛”上透露，中国证监会正在研究推出股票期货和期指这些投资产品的可能性，以增加防范风险的可能。这是今年以来周小川首次就金融期货发表言论。

　　此前，被誉为“现代金融之父”的梅拉梅德在出访我国时便指出，加入WTO之后，中国非常有必要加快步伐，及早推出金融期货。同时他还请求中国政府能够对国外投资人和经纪公司开放中国的期货市场。这位享誉全球的老人当时的呼吁在我国金融界引起强烈反响。

　　现在，周小川终于就此发言了。有市场人士立刻指出，3.27国债风波以来，这回算是真正给金融期货正名了。但也有人对此不屑一顾：周主席是表态了，但反对的人还非常多！真正的正名或许需要等到真正推出且平稳运行一段时间才行。因为业内人士都知道，在我国，一个农产品(相关,行情)的期货品种的推出，尚需要国务院一级的高层审批，更何况是推出金融期货！一位期货界权威人士指出：“在我国，许多人本来就不了解期货的功能，后来由于出现3.27国债风波，更使人们谈“期”色变。因此，真正给金融期货正名确实还需要时间。”他接着说：“即便在当年的美国，金融期货的正名大战打得也是不可开交。多亏了有个梅拉梅德，也多亏了那份著名的报告。”

　　那么，梅拉梅德到底做了什么事情？那份著名的报告究竟“报”了什么?她对国际金融期货业的发展起了什么作用？对我们又有何借鉴意义呢？

　　梅拉梅德的《正名报告》

　　1979年的春天，虽然美利坚合众国的上空依然是蓝天、白云，空气中弥漫着的依旧是鸟语花香，但对美国期市人来说，这个春天却是阴霾密布。那年春，美联储与财政部联合下文，决定暂停推出中期国库券期货和股指期货等金融期货品种，从而给了那些热切盼望在金融期货上大干一场的人们当头一棒！那时，对很多人来说，股指期货以及国债期货等还是新鲜玩意，尽管乐于接受新事物的美国人已开始了金融期货品种的交易，但怀疑论调仍有很大的市场：期货市场是投机家的乐土，是魔鬼的把戏，而对经济发展毫无益处！彼情彼景，与后来中国期货业面临的指责相比，几乎有过之而无不及。

　　在暂停推出金融期货两年后的1982年，美国国会鉴于推出期货法的需要，责令美国联邦储备制度理事会，会同美财政部、证监会及商品期货交易委员会，一起对期货、期权等大家关心的敏感问题提出详尽的研究报告。该报告有两点值得关注：其一，它涉及范围极广，几乎包括外币、利率和股指等的期货期权方面所有的政策问题；其二，就是它的总结论：金融期货的社会功能利弊如何。美联储理事会在同其他三大机构会商后，制定了一揽子研究方案，报告研究的范围几乎囊括了对期货期权的所有疑问，而且对每一个问题都要求从多侧面进行探讨。

　　此后的等待是漫长的。直到1985年，美国四大联邦机构联合推出一份报告，从而改变美国期货市场命运为止。而倾力促成这份报告的人就是世界利率期货的创始人——利奥·梅拉梅德(LeoMelamed)！七年后，美国期货人终于可以扬眉吐气地对每一个路人讲，期货业对美国经济是举足轻重、大有用途的，我们从事的是阳光职业！而这一切，都缘于那份著名的报告——按照梅拉梅德先生的话来讲——这是一份影响期货市场前途和命运的报告！1985年，报告撰写完备，结论公诸于世，报告认为：金融期货及期权由于提供了管理风险更有效的途径，在经济上是有益的；现货市场的流动性由于期货期权的存在而得到改善，且对现货市场没有明显损害……

　　梅拉梅德先生指出；“该报告无疑是一个不同寻常的里程碑！”值得一提的是，当时担任美国财政部部长的人正是后来的美国总统罗纳德·里根先生。

　　《报告》推出即遭考验

　　报告推出之后，美国政府在发展金融期货新品种的问题上不再纠缠，股指期货、期权等金融期货品种如雨后春笋，不断问世。但是，和它诞生时便横遭指责、诞生后又一波三折的境遇一样，金融期货的发展道路注定是不会平坦的。

　　1987年10月19日，星期一，华尔街股市大崩溃，引发全球股灾，香港、墨西哥等股市也随之暴跌。由于股市流动性大大降低，交易受阻，报价不能及时反映真实行情，而同时股指期货市场却仍旧正常运作，使得期指比股指明显超跌。这种明显的差价又引发了第二轮股票抛售狂潮。

　　由于人们以前对股指期货等金融衍生产品的避险功能期望值较高，所以股灾发生后，投资各方对股指期货的信任度大减。围绕着1987年股灾，许多学者和研究机构对股指期货与股价波动之间的相关性展开了争论。1988年的Brady委员会报告明确地提出了对股指期货的质疑。Brady委员会将组合保险和指数套利行为归为这次股灾的罪魁祸首，指出正是这种交易策略才促成了股市的崩溃。金融期货的命运再次受到强劲挑战。

　　然而，后来的学术研究并没有支持Brady委员会的观点。因为，投资组合保险只代表了当时的部分情况，而墨西哥等跌幅最大的股市恰恰根本没有指数衍生产品。学术界经过反复斟酌后，终于再度取得一致看法，即股指期货没有也不可能对股市整个波动产生任何可察觉的影响。

　　问题很清楚：股指期货是无辜的，问题的根子出在股票市场本身。金融期货成国际主流

　　如今，金融期货诞生已有20多年。这些年来，许多国家的股票市场、债券市场、利率市场及外汇市场上风云迭起、波澜起伏，常常使投资者蒙受重大损失。正因如此，股指、利率、外汇以及黄金等的期货交易以及期权交易便应运而生，并很快超越商品期货的交易。目前，国际期货市场中金融期货的交易额已经大大超越了商品期货，约占期货交易总额的60%-80%。金融期货已成为国际期货市场发展的趋势。

　　统计表明，在金融期货推出之前，世界期货交易量以农产品为主，但到1990年，农产品交易比重下降到33%，而金融期货比重则占67%，近年来更上升到80%以上。可以说，如果关闭了金融期货市场，则世界证券市场和期货市场都将黯然失色。

　　那么，金融期货究竟有何魔力呢？它屡遭磨难，为人反复质疑，何以又能不屈不挠地发展壮大到如今这样辉煌的境界呢？对此，利奥·梅拉梅德将它的生命力归结为三个功能：(1)风险管理。其主要目标是保护现存利润而不是创造新利润。正确地利用期货，可以有效地将现货市场的风险从不愿承担风险的人身上转移到愿意承担风险的人身上。这种转移可以通过套期保值来实现，也可以运用期权工具实现；(2)发现价格。这表现在实现和传播价格信息的能力。没有价格信息，投资者、消费者和生产者就不能作出有根据的决定。它反映了人们对价格的预测及对目前供求状况和价格关系的综合看法，显示大多数交易者的预测结果，比较真实地反映了社会供求状况；(3)交易效率。交易效率是流动性的产品，流动性不强，会导致高昂的交易成本，这妨碍投资和阻止资本的积累。衍生品有效地增加市场的流动性，降低成本，提高交易的效率，降低筹资的成本和扩大作为生产性投资可得到的资本额。应该说，正是由于其独特的魁力，金融期货交易才能以惊人的速度向前发展。

　　金融期货在中国

　　在亚洲地区，最早推出股指期货等金融衍生品交易的是香港和日本，然后是马来西亚，再次是我们的近邻韩国。从1984年开始对衍生产品的研究，到1994年完成了标的指数的开发，到1996年5月3日推出了KOSPI200股指期货品种，韩国整整花去近12年。而在推出股指期货合约后不到10年的时间里，韩国证交所的衍生品成交已是现货成交额的数十倍。现在，韩国的期货期权交易量已成功地超过美国，坐上全球老大的交椅。现在，让我们来看看我国的期货业现状吧！

　　作为世界综合实力排名第六的经济大国，中国的期货市场诞生已有10年。其间，我国期市经历了疯狂发展——清理整顿——规范发展三个阶段。可以说，从3.27国债风波起，我国商品期货便被迫逐渐转入较严厉的清理整顿阶段，以致到了2000年，期市仅有的几个品种的交易金额已萎缩到了1.6万亿，期市已到死亡边缘；而金融期货则干脆因3.27事件而被关张至今。

　　2001年，继2000年年底中国期货业协会正式成立后，中国期货市场终于走出低谷，呈现恢复性增长，年成交金额达到3万亿元。2002年，期货市场承接了上一年的复苏态势，在大商所、上期所、郑商所共同努力下，期市走出了大豆期货一“豆”独大的格局，天然胶、期铜、豆粕、小麦等品种纷纷走出低迷，而年度成交金额也继续攀升，年成交可望接近4万亿。近两年，中国股市出现大幅调整，机构、基金、散户均损失惨重，市场的避险需求大增，对做空机制的呼吁也随之水涨船高。这使股指期货这一金融期货品种浮上水面，成为媒体报道的新宠。中国证监会首席顾问梁定邦、著名经济学家董辅韧、证监会副秘书长汪建熙、期货部主任杨迈军、期货业协会会长田源、副会长常清、上海期交所总经理姜洋等纷纷发言，支持推出股指期货；同时，董辅韧、财政部财科所所长贾康、中国人民银行研究局局长谢平等也发出了恢复国债期货交易、推出利率期货等金融衍生品交易的呼吁。他们认为，我国期市当前的现状已具备了推出金融期货品种的基本条件。比如我国期市已形成了统一的法规与监管体系，形成了合理的市场布局，有了严密的风险管理等制度，形成了一批专业的期货管理与投资者队伍，而且期货市场发现价格、套期保值、规避风险等功能已逐步得到发挥。而且，农产品和金属期货对行业发展的推动作用已经是有目共睹。

　　当然，反对的声音也同样多。而反对者之中，部分人是因为先入之见，但也有很大部分人是出于对股指期货等金融期货品种引发股市震荡、以及分流股市资金的担心。但是，国外成熟市场的经验却不支持此类看法。恰恰相反，以股指期货为例，它的推出不仅没有造成股市的低迷，反而由于其能够提高交易效率的功能，而激活了证券市场。

　　据专家介绍，美国道·琼斯指数从1964年底至1981年底几乎没涨(1964年底是874点，1981年底是875点)。而在股指期货交易开设之后，从1981年底到1999年底，道指已涨至1万多点。业内人士指出，“正是指数期货制造出了股市长牛效应！它使特定时间内同一涨幅之牛市在持续时间上大幅延长，使股市规模进一步扩大，而它首先活跃和繁荣了股市”(引自《瞭望》2000年第3期)。再看香港，股指期货是1986年5月推出的，在此前，只有1981年一年成交量超过1000亿港元，而自开出恒指期货后，当年成交量即上升为1231.28亿港元，比1985年增长了62%，1987年成交量又上升至3714.06亿元，是上年的3倍。专家认为，如果将10多年的恒指期货交易量变化与证券交易量对比一下，便可以发现，两者之间的关系完全是共荣同衰，互相依赖，互相促进。

　　当然，我们的期货业不足还很多。期货业协会会长田源博士就曾指出，期货业还存在着一些急待解决的问题：首先是社会支持理解太少；其次是法律法规不适应新时期的发展要求；再次是行业总体不成熟，规模太小，品种太少；等等。但是，造成这种不足的原因何在？如何改善？哪些不足构成发展我国期货市场、推出金融期货品种的瓶颈？这些问题又不由得我们认真思考。

　　中国也需要一份正名报告

　　在我国，支持期市发展的人不少，但反对或沉默的人更多。争论远未停止，怀疑远未结束。这与美国在80年代初期几乎毫无二致。不同的是，随着国际金融期货的迅速发展，随着我国加入WTO后的国际国内形势变化，对于金融期货的推出已基本没有异议。但是，对于相关法规的建设、推出品种的审核、推出时机等，争论依然激烈。有人甚至还在怀疑期货市场有无“正面”功能。那么，在我国开设股指期货、国债期货等金融品种需要哪些条件呢？现在的条件是否真的还很不成熟？而我们的基金、券商、银行是否对金融期货有强烈的需求？金融期货对我国资本市场的完善、国民经济的发展究竟意义如何……

　　如此这般发问之后，笔者感觉自己似乎回到了美国80年代初，仿佛站在了美国国会山的讲台上，面对着成千上万的提问、指责和怀疑而手足无措。毕竟，回答这一问题本身，既是一件关乎国计民生的大事，又是一件复杂的系统工程。

　　事实上，在加入WTO、逐步融入国际经济大家庭的今天，国际商品价格的波动已经把风险由国外带到了国内，而国内证券市场本身的震荡又使投资者已经深切地感到了避险的需求，而在引入QFII之后，为了加快我国证券市场的国际化步伐，为了增强我国证券市场的吸引力，我们也理应大力发展期货市场。可以说，开放资本市场的直接后果，便是要求我国期货市场尽快发展壮大。然而，怎样发展呢——相关法律何时推出？权利归属怎样调整？商品期货能否加快推进步伐？金融期货的推出时间如何认定……

　　可以看出，发展期市，引入金融期货已是大势所趋。但对当前尚处于“摸石头过河”阶段的中国期货业来说，它也的确需要自己的梅拉梅德，需要自己的一份“正名”报告。而这份新报告中必须阐明的是：

　　我国期货市场建立至今究竟发挥了怎样的功能？

　　期货业的发展对我国资本市场以及经济发展大局有多大影响；

　　推出期货品种的审核程序能否向国际接轨？

　　金融期货品种的推出进度是否应当加快？

　　而在今天以及今后的漫长岁月中，我们是否需要从国家利益的战略高度，来重新审视金融期货以及整个期货市场的功能！