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华民教授:长期从事国际经济学、世界经济与中国经济的研究与教学工作。现任复旦大学经济学院学术委员会主任,中国世界经济学会副会长,国家中长期科技发展规划战略研究咨询专家,上海市人民政府决策咨询专家,上海市国际友人协会副会长等职。
在新经济时代,有两个因素使得最优负债资产比变得更低,也就是说企业更加依赖于股权资本。第一个因素是新经济条件下债务代理成本的上升。新经济增长的动力来源于科技创
新,而科技创新的产业化过程是一个高风险高收益的过程。企业投资项目风险的上升使得债权人在收益既定的情况下风险上升了,债权人必然要求提高名义利率并对投资项目进行更严格的限制,从而提高了债务代理成本,使得债务代理成本线上移。第二个因素是新经济条件下股权代理成本的下降。这主要有两个原因:一是期权计划的广泛应用使得经理人和股东的利益更加一致；二是机构投资者的崛起使得对经理人行为的约束得到加强,从而降低了股权代理成本,以致新经济条件下企业会更加依赖于股权融资。
其次,根据Harris-Raviv(1990)的模型,经理人与投资者(股东和债权人)之间的冲突来源于经营决策上的分歧,即使在停业清算对股东更为有利的情况下,经理人仍然希望继续营业。债务融资则为经理人施加了现金流约束,在企业经营不善、现金流量不足的情况下,债权人会强迫进行停业清算,从而也减少了股东的代理成本。但是,债权人强迫停业清算会产生与调查企业前景有关的成本,这一成本会转移到股东身上。随着负债水平的增加,股东的代理成本下降,但是清算成本会上升,最优的资本结构就是两者的边际值相等的那一点。显然,如果清算价值较高(例如有形资产较多)或者调查成本较低,企业的负债水平将较高；反之,则较低。从H-R模型所提供的标准来看,新经济企业仍然倾向于较低的负债水平,这是因为:一方面新经济企业资产的很大一部分是技术、知识和人力资本等无形资产,而破产的企业往往拥有那些被市场证明没有盈利能力的技术和知识,其清偿价值较低；另一方面,由于新经济企业投资项目的不确定性很强,调查关于企业前景有关的成本较高。因此,对于新经济企业的现有股东而言,引入债权人对经理人进行约束的收益较小而成本较高,因此,他们会更倾向于使用股权融资。
再次,根据Stulz(1990)模型的分析,经理人被设想为总是想把所有可以获得的资金都用于投资以扩大公司的规模,从而造成投资过度,甚至在利润作为红利分配给股东是一种更好的决策时也
是这样。债务融资通过固定的现金流约束减少了经理层可以使用的现金流量,从而减少了上述的代理成本。但是,过高的债务融资则可能会耗尽公司的现金流,从而使经理人无法对有价值的项目进行投资,进而造成投资不足。最优的资本结构就是在债务融资的收益(通过现金流约束降低代理成本)和成本(有可能导致企业无法投资于有价值的项目)之间进行权衡的结果。显然,有较多投资机会的新生企业和创新企业相对于成熟企业来说,将较少地依赖于债务融资。因此,从Stulz模型的分析中,我们同样能够得出新经济企业倾向于较低的负债水平的结论,因为新经济企业处于一个迅速发展的新兴行业中,投资机会以及相应的对于自有现金流的需求相对于成熟企业来说要多得多。在这样的情况下,债务融资的收益较低,而成本较高,因此,对于新经济企业来说,依赖股权融资是更明智的选择。上海证券报复旦大学世界经济研究所所长华民
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