准备金率调整用意何在

　　尹中立

　　从这次央行提高存款准备金率的动机看，主要的用意是为了减轻目前央行公开市场操作的压力，而不是市场普遍认为的收缩银根。

　　央行的公开市场操作的压力主要来自外汇上，也就是当前市场讨论得最热烈的人民币 升值的预期问题。人民币出现升值预期后，中国的货币政策选择陷入了两难境地：

　　一方面大量的投机外汇流入国内，使外汇储备快速增长，为了购买这些外汇，央行不得不投放大量的基础货币，2003年上半年，外汇占款达到5000多亿元，导致基础货币的过快增长（比2002年同期增长超过100%），使通货膨胀的压力越来越大。

　　而另一方面，为了缓和人民币升值的压力，又不可能采取提高利率的办法来降温。人民币利率必须跟着美元利率走，如果人民币的利率高于美元利率就会引发更多的外汇流入，使人民币的升值预期更为强烈。而目前，美国的利率已经降到了40年来的新低，已经趋近于零的水平，这使中国的利率操作空间越来越小。

　　为什么会出现这样的两难选择？其原因在于固定汇率、独立的货币政策、资本自由流动这三个条件同时只能满足两个。我们要实现固定汇率，我们的货币政策的自主性就受到挑战，真可谓“三全不能齐美”。

　　上个世纪80年代，日本就有类似的经历。1985年，日本接受了“广场协议”，日元大幅度升值，1985年9月，日元对美元的汇率为240∶1，1987年12月升到120∶1，升值一倍。由于受日元升值的影响，1986年日本经济增长放慢，当时的西方国家的经济由于石油价格的下跌和电子信息产业的兴起，正处于复苏走向高涨时期，1985年到1990年，主要西方国家的GDP增长速度都在3%以上，而此时的日本制造业却出现了停滞，日本政府为了减少日元升值带来的经济压力，同时缓解日元升值预期，采取了扩张性的财政政策和货币政策，主要措施是增加财政开支和大幅度降低利率，使货币供给快速增加。结果导致了“泡沫经济”。

　　当前，我们为了对冲外汇占款投放的货币，采用了发行银行票据的方式，但单一的方法操作起来不是太方便，而且压力较大，于是动用存款准备金率这个重要的货币政策工具。但笔者认为，在当前中国的银行经营现状下，提高存款准备金率1个百分点，几乎不起作用。其症结就在于目前准备金制度的两大弊端：

　　其一，目前，中国商业银行的法定准备金率为6%，而近年来银行的超额准备金率竟也经常保持在与其相当的水平之上。如此之高的超额准备金率，客观上发挥了缓冲货币政策“冲击”的作用，致使剂量相当大的货币政策操作都只能对商业银行发生些微影响，甚至不发生影响。

　　其二，自从建立存款准备金制度以来，中国人民银行就一直对商业银行的准备金存款支付利息，目前为年息1.89%。这在世界上是比较少见的。对准备金存款支付利息，一方面抬高了中国利率水平的底线，大大缩小了中央银行利率政策操作的空间，另一方面则扭曲了商业银行的行为，给中央银行利率政策的实施添加了一重干扰因素。

　　因此，我们没有必要对央行提高存款准备金率有过度的反应。与其关注存款准备金率对货币供应量的影响，不如关注汇率对货币政策的影响。笔者认为，在人民币升值预期的作用下，只要美国经济在近期没有太好的表现，美元利率没有上调，中国人民币的利率水平不可能提高。

　　(作者为中国社会科学院金融研究所博士)