之四：从要约收购案例看完善购并法律的必要性

　　南钢股份“走过场”，成商集团遇“尴尬”

　　南钢联合于6月12日对南钢股份（600282）的240万社会法人股和14400万流通股，分别按3.81元/股和5.86元/股的价格发出了收购要约。7月12日，要约收购期满，根据预受要约结果，南钢股份股东无人接受南钢联合发出的收购要约。这样，我国证券市场上第一例要约收购———南钢股份要约收购案，以没有投资者接受要约，因而也就没有投资者改变接受要 约意愿的“零预受”、“零撤回”情形收尾。

　　四川迪康产业控股集团股份有限公司要约收购成商集团股份的要约期间为2003年8月4日至2003年9月2日，要约价格确定为:社会法人股每股2.31元，流通股每股7.04元；要约股份比例社会法人股占9.47%，流通股占25.15%。从股权比例上看，由于成商集团非流通股比例为74.85%，因此，收购要约期限届满，如果预受要约流通股比例超过0.15%，则成商集团将因股份分布不符合法律规定，上市资格要受到影响，而这决非收购方的本意。收购人承诺:在要约收购期限届满6个月后的1个月内，在符合有关法律和规则的前提下，将通过市场竞价交易、大宗交易或其他合法方式出售全部超比例(指超过成商集团已发行股份的0.15%)持有的流通股份，使成商集团的股份分布重新符合上市条件。

　　强制要约收购的法源及国际比较

　　“强制要约收购”制度始于本世纪60年代的英国。其立法理由主要有两个：一是当股份公司由于股份转让导致控制权的转换时，可能会导致该公司的经营者和经营策略的改变，这对小股东是不利的。因此，应给予他们退出的机会；二是大股东所持有的股份具有对公司的控制价值（当一定数量的股份达到了对公司的控制时，这些处于控制地位的股份就具有一般的股份所不具有的价值，即控制价值），并不应只属于持有该股份的大股东，而是属于公司的全体股东，因此收购者为获得公司的控制权而付出的溢价应归公司的全体股东平均享有。

　　我国关于“强制要约收购”的制度

　　《证券法》第86条规定，要约收购期限届满，收购人持股比例超过75％时，被收购公司股票应当终止上市交易，但该规定未明确终止上市交易的程序。

　　2002年9月28日，“上市公司收购管理办法”规定了12条豁免条件。

　　2003年5月20日，《关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交易条件有关问题的通知》依照相关法律规定，对要约收购完成后，收购人持股比例超过75％所涉及的被收购公司股票上市交易的有关问题做出了明确规定，但是未能从根本上解决问题，成商集团的处境便是一个例证。

　　非自愿性———要约收购的中国特色

　　《上市公司收购管理办法》中规定“以协议收购方式进行上市公司收购，收购人所持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的百分之三十时，继续增持股份或者增加控制的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约”。对于非流通股也同时采取要约收购，这就忽视了流通股与非流通股之间的差别。

　　上市公司股权分割和结构性缺陷是中国资本市场的典型特征。在同一个上市公司内存在着流通股和非流通股，且“同股、同权但不同价”。股权分割决定了收购方和公众股东的利益取向及投资行为的中国特色，它成为了影响要约收购操作模式的关键。相对于二级市场收购而言，非流通股协议转让具有最佳的“性价比”。

　　上市公司比较方便的融资功能等决定了壳本身就成为很有价值的资源，如果因全面要约收购而导致公司下市，则属于市场各方均不愿看到的“共输结果”。

　　南钢股份的“零预受”和成商集团的“退市危机”，表明我国目前的“强制性要约收购”制度安排效率不高，且无助于保护中小投资者的利益，因此有必要改进。

　　中国证监会上市公司监管部主任 杨华观点：

　　建议修订证券法时，在考虑前瞻性的同时，能兼顾我国市场流通股与非流通股并存的现实；能考虑到如何促进控制权市场的培育；进一步明确收购人、控股股东及上市公司的诚信义务；对收购主体进行规范等。