之二：证券立法与投资者保护

　　天相投资咨询公司董事长林义相

　　投资者保护是指保护投资者的合法权益。有些人会把投资者的合法权益当作一件自然而然的事情，但在实际上，我们需要从根子上重新提出问题：投资者的合法权益是由法律法规规定的，那么法律法规应当规定哪些权益是投资者的合法权益？哪些权益不属于投资者的合法权益？为什么？

　　关于界定投资者合法权益的依据

　　1、证券市场的健康发展是投资者最根本的合法权益

　　证券立法的目的是为了给证券市场的健康发展提供合适的法律环境、法律框架和法律依据。金融是现代经济的核心，资本市场是金融市场配置资源的核心，证券市场是资本市场的核心。发展证券市场是我国市场经济改革的重要组成部分，是关乎国家和民族利益的大事，在维护社会稳定的大前提下，能否推动和促进证券市场的健康发展，是衡量和评价证券立法的主要标准。在投资者合法权益的界定和保护上，也是同样的道理。因此，证券市场的健康发展是所有投资者共同的根本利益所在。

　　2、投资者的天然合法权益与制度性合法权益

　　在证券市场上，投资者的有些权利和利益是天然的、绝对的，是不能被剥夺的。这些权益如果不能在证券立法中作为合法权益得到有效保护，证券市场就不但不可能发展，而且根本就不可能生存。这类权益如交易的自愿性，财产所有者的权益，交易过程参与者的权利与义务的对等性等等。而另一些权益，更多的是人为的约定或者是利益的平衡，通过法律法规的形式加以确认而成为有关当事人的合法权益。如，哪些股票可以由哪些投资者来买卖，投资者与上市公司关系的具体内容，投资者与证券公司关系的具体内容，投资者在其投资活动中享有什么样的具体服务、需要支付什么样的代价等，这里我把它称这制度性合法权益。

　　在实践中，困难和复杂的是对投资者的制度性权益的承认、界定和保护。由于这类权益没有一个绝对的标准，因此具有很大的伸缩性和不确定性，往往是随着制度的改革和变迁而发生变化。在证券立法中，这类权益涉及面很大，对证券市场的健康发展影响很大。比如说，什么样的公司可以发行股票并上市，关系到投资者可以买卖什么样的股票；不同类别的投资者在上市公司的各类行为中是不是应当有不一样的权益；什么样的机构可以作为投资者进行股票交易的中介机构，什么样的服务机构可以为投资者提供投资服务，关系到投资者的选择权；证券公司的经营行为，关系到投资者交易、股票和资金的安全等等。这些制度性的权益，并不是绝对的，是会随着制度的变革而发生变化的，因此也是争议和分歧最大的地方。但是，在制度性权益的界定和保护上，最能体现立法能否顺应变革的历史潮流，能否做到与时俱进。好的证券立法，不仅可以顺应我国的体制改革，还会推动和促进改革，否则就会成为体制改革的障碍。

　　投资者合法权益保护的限度和执法问题

　　证券立法中界定的投资者合法权益的范围，就是证券法律应当保护的投资者的合法权益的限度。范围的界定很重要：范围过窄，起不到保护投资者合法权益的作用；范围过宽，事实上很难实现。

　　在证券立法过程中，不能追求不切合实际的利益保护，要避免立法过严的问题。如果为了避免可能侵权的很小概率事件，并且可能仅仅是被一些人认为的侵权事件，而禁止了大量经常发生的正常的业务活动，这样不仅不能保护投资者的合法权益，而且是对证券市场健康发展的伤害，是对全体投资者的合法权益的侵害。证券市场上发生这样那样的问题并不可怕，证券市场就是在不断的出现问题和解决问题的过程中发展和完善起来的。我国这样一个新兴加转轨的证券市场更是如此，是在与旧体制的摩擦、冲突和对抗中逐步向前发展的。

　　立法应当为证券市场的发展留有一定的空间，使得市场各类主体在法律法规的框架内可以正常地开展业务，可以正常地生存和发展。当然，这不是保证每一个具体的参与者都能够生存和发展，而是只有具有竞争力的参与者才能发展壮大，不适应的将被淘汰，新的进入者可以参与竞争。只有允许正常业务得以开展，依法经营的参与者能够生存和发展的法律才能够得到遵守；只有当违法违规成为少数或个别现象的时候，才有可能严格执法；只有在法律能够得到严格执行的时候，才有可能要求执法机构严格履行其执法的职责，这样的证券市场才可能是一个法治的市场。

　　规则及参与主体问题

　　证券立法是制定规则，而规则是要由各方参与主体来遵守的。在考虑修改规则的同时，更需要考虑培育合适的参与主体。

　　从我国现有的证券法律法规来看，规则已经不少，但由于种种原因，不少规则并没有被市场参与主体所遵守，长此下去可能导致市场行为的失控。在严格执法的背景下，应当在处罚违规机构的同时，加大对于机构中直接责任个人的处罚力度。对于机构的处罚通常会对市场的正常运行甚至社会安定造成较大冲击，需要十分谨慎，而对于个人的处罚则往往可以收到更加直接的震慑效果。事情都是人干的，对干坏事的人进行严厉的制裁，才是治本的办法。

　　证券立法要想推动我国证券市场的发展，就必须在改造证券市场参与主体方面有所突破。规则的完善和参与主体的改造，二者不可偏废。

　　深圳证管办主任 张云东观点：

　　建立投资者保护基金是非常必要的。这个制度的建立能够使我国应对风险的机制由政府性保障过渡到自律性保障。建议民间赔偿的范围应涵盖：虚假陈述、内幕交易、关联交易和操纵股价等；经济处罚和赔偿责任不应只停留在公司的层面，应转移到相关个人，以加强震慑作用；加强对公司控制人的规定，无论间接控制人还是直接控制人，只要对股东造成了伤害都必须追究责任；尽快修改《公司法》。