之一：建立多层次证券市场体系

　　深圳证券交易所张育军

　　建设多层次证券市场的可行性

　　就可行性而言，目前推动我国多层次证券市场建设有以下几方面有利条件：

　　1.经过十余年的发展，我国证券市场已具备相当的规模，截至2003年6月底，我国境内上市公司已达1250家，总市值约4.16万亿元，成为仅次于日本、印度、香港的亚洲第四大证券市场。

　　2.市场组织基础条件已基本具备，已有的组织资源可以在保荐、市场流动性保持、交易组织、结算等多个环节支撑起分层市场的运行。

　　3.在技术实现手段上，深沪交易所现在的市场技术实现手段可以满足分层市场的大部分需要。从深圳市场情况看，技术系统除承担现有主板市场交易、结算和市场监察任务外，专门用于创业板市场的第二交易系统也已开发完毕并经多次测试，此外技术系统还承担了代办股份转让系统的交易和结算等。

　　4.监管资源，尤其是市场一线监管资源储备近年显著加强。

　　5.投资者的风险意识加强，投资理念正走向成熟，尤其是各类机构投资者近年有较快发展，分层市场强化的“买者自负”原则目前已有了较坚实的投资者基础。

　　多层次市场建设的法律思考

　　（一）现行《证券法》规定对多层次证券市场的制约。现行《证券法》规定股票、公司债券及其他证券只能在证券交易所挂牌交易（第三十二条），其调整范围仅限于深沪交易所为基础的集中交易市场，换言之，《证券法》关于发行、上市、交易等方面的规定实际上仅适合一个高层次市场。对于层次较低的场外交易市场等，不仅缺乏明确的法律支持，而且为法律所禁止。同时，证券交易所只能采取单一的证券交易方式，制约了集中交易市场的内部分层。因此，为建立和发展多层次市场，需要修改《证券法》的相关条款，为我国多层次市场体系建设提供明确的法律依据。

　　（二）我国多层次证券市场体系设想及法律需求。作为我国证券市场根本大法之一的《证券法》，应当对建立和发展我国多层次证券市场体系提供基本的法律支持。但是《证券法》如何科学地规划我国多层次证券市场的法律体系，这个问题必须依赖于我们对证券市场层次体系的构想。根据国外成熟市场的经验，结合我国的实际情况，我们设想，我国未来的多层次证券市场可以分为这样四个层次：证券交易所市场、场外交易市场（即OTC市场）、产权交易市场和代办股份转让市场。

　　1.证券交易所内部分层体系及其法律需求

　　从我国现阶段证券市场实际出发，证券交易所内部目前可以建立以下四个层次的分层交易平台：一是证券集中竞价交易平台，包括现有主板交易市场和未来的创业板交易市场，为上市可流通证券提供交易服务；二是大宗交易平台，为大宗交易提供交易服务；三是非流通股转让平台，为非流通股的协议转让提供服务；四是特殊交易平台，为特殊的证券如定向发行的在一定范围投资者之间流通的证券、其他非上市证券等提供交易服务。在交易方式上，除集中竞价方式外，可以采取做市商、协议交易等其他交易方式，以适应不同交易平台投资者的需求。

　　上述证券交易所内分层市场体系的建设，对《证券法》的修改提出了相应的法律需求：

　　（1）修改有关将证券交易所交易方式限定为集中竞价交易的规定，允许证券交易所采取其他交易方式；

　　（2）在上市标准制定、提供交易服务等方面采取更为灵活的做法，可以不在证券法、公司法等法律层次上作出规定，由证监会甚至交易所制定具体的规则，以便证券交易所根据市场需要提供相关服务；

　　（3）赋予证券交易所进行交易方式和制度创新的权利，明确规定证券交易所经证监会批准可以根据需要进行交易方式和制度的创新。

　　2.场外交易市场及其法律需求

　　建立和发展符合我国国情的场外交易市场，既可弥补证券交易所融资功能的不足，又可丰富我国多层次市场体系，是大势所趋。但是从现行《证券法》来看，目前我国建立和发展场外交易市场在法律上是一个禁区。

　　我们设想，我国未来要建立的场外交易市场应当是现代电子场外交易市场。

　　建立和发展现代电子场外交易市场面临以下法律需求：

　　（1）打破法律上的禁区，允许建立和发展现代电子场外交易市场。具体而言，这涉及对现行《证券法》第三十二条的修改，需要《证券法》明确规定我国可以建立和发展证券交易所以外的其他证券交易场所，包括场外交易市场。

　　（2）从法律上将“公开发行”与“在证券交易所上市”严格分开，公开发行的股票既可在证券交易所上市，也可以在场外交易市场上市交易，证券交易所和场外交易市场在上市标准方面应当既存在层次递进关系，又可以相互补充、适度竞争。同时，《证券法》应当赋予不同的证券交易场所制定各自上市标准的权力。

　　（3）明确场外交易市场的法律性质、交易方式和功能定位等问题。在法律性质上，明确场外交易市场是我国多层次证券市场体系的组成部分，是证券交易所市场的补充；在交易方式上，规定场外交易市场只可采用电子交易手段，且实现全国联网；在功能定位上，明确场外交易市场的融资功能，允许公开发行股票的股份公司在场外交易市场挂牌交易。

　　3.产权交易市场及其法律需求

　　一般而言，股份公司可以分两类，一类是公开发行上市的公司，我们称之为上市公司；一类是未发行上市的公司，这里称之为一般股份公司。前者的股份在证券交易所和场外交易市场挂牌交易，后者的股份可以在产权交易市场流通转让。我们设想，我国的产权交易市场应当朝着统一的、电子化的、全国联网的方向发展。为此，在修改《证券法》时，我们建议：

　　（1）将产权与产权交易纳入《证券法》的调整对象。

　　（2）对产权交易市场的法律性质、功能定位、交易方式等问题作出具体规定。在具体操作上，我们建议，在不违反《证券法》对产权与产权交易市场的原则规定的情况下，也可以考虑利用现有证券交易所先进的技术和监管经验，对各地产权交易所进行清理和整合，逐步建立一个全国联网、电子化交易的产权交易市场。

　　4.代办股份转让系统及其法律需求

　　代办股份转让系统可以朝着成为我国一个低层次交易市场的方向发展，作为证券交易所交易功能的一个有益补充。

　　我们认为，代办股份转让系统建设问题所面临的法律需求主要有：

　　（1）将代办股份转让系统纳入《证券法》调整范围，明确代办股份转让系统属于我国证券交易所以外的其他证券交易场所之一。

　　（2）对代办股份转让系统的功能定位等作出具体规定。明确其主要作为退市公司的交易平台，为从证券交易所市场和场外交易市场退市的公司提供转让服务。

　　中国证监会市场监管部主任 谢庚观点：

　　多层次资本市场体系的建设不仅是一个证券市场的问题，更重要的是一个国民经济可持续发展的问题，根源于我国经济发展的需求；多层次资本市场的安排不仅是一个二级转让市场的问题，它在根本上取决于企业融资结构的安排，要从一、二级市场统筹考虑；如能对企业多层次的融资需求作出合理的、多层次的市场体系安排，监管部门就能针对不同市场上企业的特点作出不同的监管安排，这样更有利于总体风险的控制。