专刊：融聚多元价值铸就产业高端

　　投资价值分析

　　上海夏商投资咨询有限公司

　　投资概述

　　华西村股份有限公司是我国首家以村命名的乡镇企业上市公司，是我国优秀乡镇企业与资本市场结合的成功典范。公司以纺织相关行业为核心，多元化经营，专业化管理，立足精品战略，大力发展高新技术、高附加值的产品，形成了聚酯及涤纶纤维和毛纺两大核心主业。公司充分发挥“华西村”特有的体制优势、文化优势和品牌优势，结合区位优势和内部管理优势，构筑了公司特有的核心能力，建立了持续的竞争优势。自1999年上市以来，公司主营业务收入持续增长，在原材料价格波动和税收政策改变的情况下，净利润继续保持稳定。

　　公司在巩固发展毛纺业的基础上，重点发展聚酯及涤纶纤维业，这将成为公司未来持续的盈利增长点。针对纺织产业在长江三角洲地区的集聚效应，公司在既有聚酯及涤纶纤维的坚实生产基础上，发展市场需求前景广阔的高科技多功能差别化涤纶短纤维。本次发行的转债募集资金将全部用于发展聚酯及涤纶短纤维项目，预计随着各项目的陆续建成投产，公司聚酯及涤纶短纤维的产能将迅速得到提高，涤纶纤维产品的整体盈利水平及其比重也会得到提升，这为公司打造区域性涤纶短纤维生产基地构筑坚实的基础。

　　本次转债项目建设周期短，市场需求前景良好，盈利能力强，偿债能力有保障。转债利息收益高，条款优惠，风险低，并由中国农业银行提供担保，信用评级已由中诚信国际信用评级有限责任公司评级为ＡＡＡ－。

　　我们认为随着公司涤纶纤维产量的不断扩大，盈利能力的增强以及毛纺、热电等行业保持持续稳定的利润贡献，预计公司业绩在未来几年内将会有快速的增长。因此，投资转债除了可以获得稳定的利息，选择转股也可以有较大获利空间。

　　投资要点

　　相关多元化发展高附加值产品保证公司业绩稳定增长

　　华西村被誉为“中国农村第一股”，是我国优秀乡镇企业与资本市场结合的成功典范。公司的主营业务集中在涤纶纤维、毛纺及服装针织品等纺织相关行业。公司以纺织行业为核心，相关多元化发展高新、高附加值产品，在一定程度上降低了单一行业带来的经营风险，形成了聚酯及涤纶纤维和毛纺两大核心主业。自1999年上市以来，公司主营业务收入持续增长，并克服原料价格波动和税收政策变动的不利影响，净利润保持稳定。

　　公司重点发展的差别化涤纶短纤维市场前景广阔

　　涤纶纤维是纺织工业最重要的生产原料，我国是世界最大的纺织工业生产基地，因此涤纶纤维行业的发展对我国纺织工业的发展具有重要的作用。纺织工业的持续发展和景气回升，直接拉动了涤纶纤维的需求增长。同时，差别化涤纶纤维的需求持续增长，以及长期以来制约涤纶纤维发展的生产原料的扩能，原料瓶颈将逐渐消除，加上涤纶短纤维国内相对的短缺和我国对韩国涤纶短纤维征收反倾销税，为国内涤纶纤维企业，特别是扩产的涤纶短纤企业提供了良好的发展前景。因此，公司重点发展的本次转债募集资金投向的涤纶短纤项目市场前景广阔，盈利增长可期。

　　华西村特色优势和区位优势有效结合构筑了公司的综合竞争优势

　　华西村经过四十多年的成功经营，形成了特有的品牌优势、体制优势及文化优势。公司充分利用华西村的特色优势，结合所在长江三角洲地区纺织产业集中的区位优势，建立了高度的知名度和美誉度，其市场广阔、客户稳定，构筑了公司综合的竞争优势，在区域竞争中处于有利地位。

　　公司现金流稳定，偿债能力有保障，转债募集资金投向项目市场前景良好

　　公司现金流稳定，2002年每股经营现金流量达到0．53元，长短期偿债能力较强。本次转债获得了中诚信国际信用评级有限责任公司的ＡＡＡ－评级，并有中国农业银行提供担保。可转债募集资金项目已经部分在建，各项目产品、技术、设备起点高，市场前景广阔，募集资金投向项目的经济效益和社会效益显著，能为广大投资者提供满意的投资回报。预计到2004年公司将形成年产25万吨聚酯及涤纶短纤维的产能，届时公司的销售收入将达到12亿元左右，实现净利润1亿元。

　　可转换债券条款优惠，收益率高，风险低

　　可转换债券是一种兼顾收益和风险的投资工具。华西村转债利息收益为近期转债中最高的，修正和回售条款也是近期最为灵活的，对转债投资者最为有利的，其转债风险较低。公司未来几年盈利增长可期，投资者取得理想转股收益的预期明显。

　　投资风险：原材料上涨以及业内竞争加剧的风险

　　聚酯切片和涤纶纤维以ＰＴＡ（精对苯二甲酸）为主要原料。目前ＰＴＡ主要依赖进口，并受石油价格波动的强烈影响。同时，公司精纺呢绒以羊毛为主要原料，同样依赖进口。因此，公司产品的生产原料对外依存度较高，且波动性大。一旦原材料价格上涨将严重影响公司的盈利水平。此外，涤纶短纤维业的进入壁垒相对较低，进入者的增加，带来供给的增加和竞争的加剧，将影响公司的盈利水平。

　　公司基本状况：中国农村第一股

　　华西村作为全国首家以村命名的乡镇企业上市公司，是中国乡镇企业与资本市场结合的成功典范。公司主营业务主要集中在化纤、毛纺、服装、针织等纺织相关行业，此外还涉足商业及热电业，其主要产品包括聚酯切片、涤纶短纤维和精纺呢绒。公司目前拥有特种聚酯厂、特种化纤厂、精毛纺厂、服装公司、华西金塔商场和热电厂六个分公司，持有江阴华西华新针织品有限公司和江阴华西华浩针织服装有限公司各75％的股权。自99年上市以来，公司资产规模从2000年末的6亿元扩张到2002年末的8．6亿元，主营业务收入、主营业务利润和净利润也相应提高，分别比2000年增长了170％、30％和12％。

　　图1：华西村主营业务收入和利润增长情况（单位：百万元）

　　资料来源：公司2002年年报

　　图2：华西村主营业务收入与主营业务利润构成（2002年）

　　资料来源：公司2002年年报

　　聚酯及涤纶纤维和毛纺是公司的两大支柱产业。分析华西村主营业务收入的构成，我们可以看出这两个行业的收入占公司主营业务收入的79％。未来，公司将在巩固发展毛纺的基础上重点发展涤纶纤维。此外，热电、汽收入占主营业务收入的12％，但由于其毛利高，对公司主营业务利润的贡献明显，将继续为公司带来稳定的盈利贡献。

　　涤纶纤维：纺织业最重要的原料 发展前景广阔

　　涤纶纤维是纺织工业最重要的生产原料，我国是世界最大的纺织工业生产基地，因此涤纶纤维行业的发展对我国纺织工业的发展具有重要的作用。而纺织工业的持续发展和景气回升，直接拉动了涤纶纤维的需求增长。同时，差别化涤纶纤维的需求持续增长，以及长期以来制约涤纶纤维发展的生产原料的扩能，原料瓶颈将逐渐消除，加上差别化涤纶短纤维国内相对的短缺和我国对韩国涤纶短纤维征收反倾销税，为国内涤纶纤维企业，特别是扩产的涤纶短纤企业提供了良好的发展前景。

　　差别化涤纶纤维是未来化纤行业产品发展的主要方向

　　随着经济的发展，人们生活水平提高，人们对纺织品的要求也越来越高，对差别化涤纶纤维的需求越来越大。

　　我国涤纶纤维的差异化率低，涤纶纤维企业大多生产常规纤维产品，许多高科技多功能高附加值纤维产品仍不能生产，依然靠进口解决。目前我国涤纶纤维的差别化率在18％左右，而美国、日本等发达国家的纤维差别化率超过40％。我国纤维差别化率低，导致了我国在常规纤维产品供过于求的同时，大量进口多功能高附加值的涤纶纤维产品。我国既是世界最大的涤纶纤维生产国，也是世界最大的涤纶纤维进口国。

　　这种产业结构不合理的状况，使得我国涤纶纤维行业常规纤维产品相对过剩，对涤纶纤维企业经营效益产生不利的影响。因此，加快产业升级，发展差别化多功能的涤纶纤维是我国今后涤纶纤维行业的发展趋势。未来，我国要把涤纶纤维差别化率由20％力争提高到35％－40％；化纤自给率达到90％。并重点增加量大面广的常规涤纶纤维产品的技术含量，以开发生产高仿真、高档面料所急需的各类高性能差别化纤维为主体，替代高水平进口纤维和进口化纤面料，提高附加值为目标，推动涤纶纤维行业的技术品种和产业升级。从而，重点发展差别化涤纶纤维的国内企业将从中受益。

　　我国涤纶短纤维自给率相对不足为扩展企业提供发展机遇

　　涤纶纤维业的产品主要包括生产原料聚酯切片、涤纶长丝以及涤纶短纤维。目前，我国聚酯切片及涤纶长丝的产量基本满足国内的需求，进口量较低，产品的自给率较高，在90％以上。相对于聚酯和涤纶长丝，我国涤纶短纤维国内产量与需求量仍具有一定的缺口，进口量有增多的趋势，涤纶短纤维产品的自给率较低，因此，涤纶短纤维具有一定的发展空间。

　　图4：涤纶短纤维的自给率（2002年） 单位：万吨

　　资料来源：国家统计局，及夏商研究

　　涤纶短纤维产品自给率相对于聚酯及涤纶长丝低，进口量较大，从而为产能扩张企业造就利润增长。新的产能促成效率提高，成本下降和进口替代效应，因此，涤纶短纤维发展前景趋好。

　　经营分析：相关多元化战略 竞争优势突出

　　华西村地处我国重要的纺织化纤工业基地的长江三角洲地区，公司通过区位优势和自身的品牌优势的有效结合，沿着纺织相关行业多元化发展高新技术高附加值的产品，在区域市场中建立了综合的竞争优势，企业规模不断扩大，收入及业绩持续增长。随着本次转债募集资金投向项目的陆续投产，凭借公司现有的综合竞争优势，公司产能将不断扩大，盈利将上一个台阶。

　　聚酯及涤纶纤维：扩大规模 未来盈利的增长点

　　聚酯及涤纶纤维是公司主营业务收入最大的来源，其聚酯切片和涤纶短纤维产品的销售收入共占公司主营业务收入的62％（2002年数据）。由于目前涤纶纤维依然受制于ＰＴＡ原料成本的波动，从而，国际石油价格波动严重影响涤纶纤维的毛利水平，因此，目前涤纶纤维整个行业的毛利水平仍然较低。由于聚酯及涤纶纤维的毛利率较低，2002年聚酯及涤纶纤维实现的利润只占到主营业务利润的28％，低于毛纺产品对利润的贡献程度。

　　目前，公司具备了年产10万聚酯切片和4万吨涤纶短纤维的生产能力，其规模相对较小。尽管聚酯及涤纶纤维的毛利率较低，但由于公司具有了聚酯及涤纶纤维的坚实生产基础，区域内对聚酯及涤纶纤维具有巨大的市场空间，而且公司立足发展高科技多功能差别化涤纶短纤维，其毛利较常规纤维产品高、需求大，因此，公司在未来将重点发展聚酯及涤纶纤维，本次转债募集资金将全部用于聚酯及涤纶纤维项目，提高公司涤纶纤维的技术装备水平，扩大生产能力，开发差别化涤纶短纤维、瓶级聚酯、新型ＰＢＴ工程塑料等附加值高的产品。预计公司2004年聚酯及涤纶短纤维的产能将扩大到25万吨，聚酯及涤纶纤维将成为公司未来主要的盈利增长点。

　　毛纺：发展高新技术高附加值产品 盈利稳定的保障

　　毛纺业毛利高，盈利稳定，是公司规模扩张的基础。精纺呢绒是公司盈利的主要来源，2002年公司精纺呢绒的销售收入占主营业务收入的17％，实现的利润占主营业务利润的40％。目前，公司年产500万米精纺呢绒，产品具有九大类1500多个品种，已经具备了规模经济。未来，公司将保持毛纺业适度的规模，重点开发高新高附加值产品，继续提高毛纺产品的盈利水平，使得其成为公司稳定的盈利来源。

　　公司发展毛纺业的同时，向下游的服装业拓展，形成了良好的品牌和商誉。公司年产西服、职业服、休闲服12万套，衬衫30万件，羊毛衫、羊绒衫、Ｔ恤衫20万件，以承接团体职业服定单为主，客户稳定，毛利较高。服装业成为公司多元化经营的必要补充。

　　发展高新技术 产品附加值高

　　传统行业的企业做大做强，主要有两大途径：第一是规模扩大，产能扩张，降低成本，盈利增长；第二是规模适度，技术升级，发展高附加值产品，提高单位产品盈利能力，实现盈利增长。华西村通过多年成功的经营总结，最终选择了第二途径，来实现企业的强和大。

　　公司坚持以高新技术和高附加值产品来改造传统的涤纶纤维和毛纺行业。公司建立了强有力的技术研究开发机制，与国内众多大专院校、科研院所建立了长期技术合作关系，不断开发新品和精品。2002年，公司被认定为江苏省高新技术企业。

　　在涤纶纤维领域，公司已先后开发出了易染、有色、细旦、高吸湿、高收缩等新型功能性差别化纤维，在技术创新方面具备了较强的实力。

　　在毛纺领域，公司自行研究开发了高级Ｍｏｄａｌ精纺呢绒、绿色环保高档精纺时装呢、耐久性抗静电高级精纺呢绒、免烫精纺时装呢等十三项非专利技术，均通过了江苏省高新技术产品鉴定，并达到了国内领先水平，填补了国内多项空白。其中有些产品被列入“2001年度国家重点新产品试产计划”和获得省“科技进步奖”、“金牛奖”。此外，公司“浪花呢、奕灿时装呢、霏羽呢、霏彩呢”被国家纺织产品开发中心评为“2003／2004中国流行面料”。

　　在服装领域，公司生产的“华西村”牌西服1999年被中国纺织总会等部门评为中国十佳品牌；2000年，“仁宝”牌西服又被全国服装委员会西服专业委员会评定为优质产品。

　　公司下属企业在1999年顺利通过ＩＳＯ9002质量体系认证，2001年又通过2000版ＩＳＯ9001质量体系认证，2002年通过中国标志认证委员会质量管理体系认证和ＩＳＯ14001环境管理体系认证。公司凭借优质的产品、良好的信誉，与多家客户形成良好的合作伙伴关系，形成了公司稳定的客户资源。

　　区位优势与品牌结合 竞争优势明显

　　华西村地处富裕发达的长江三角洲地区，自古以来就是国内最主要的纺织品服装生产基地之一，这里汇聚了众多的纺织品服装企业，每年都需要采购包括聚酯切片、涤纶短纤维及呢绒在内的大量的原料，这为公司提供了广阔的市场。公司的聚酯产品除自身使用之外，绝大多数销往周边地区。周边地区的配套设施和政策环境也相当完善，这为华西村涤纶纤维及毛纺业务的发展提供了优厚的先天条件。显著的区位优势成为公司发展的坚实基础。

　　作为中国最知名的乡镇企业华西集团旗下的上市公司，“华西村”品牌具有较高的知名度和美誉度。公司优质的产品、良好的信誉，吸引了大量的客户。公司客户基础雄厚，产品畅销，库存率较低。公司70％的精纺呢绒销售给宁波雅戈尔、北京顺美、上海培罗蒙、无锡红豆等名牌服装公司。

　　显著的区位优势和华西村品牌优势有效结合，增强了公司在区域内的竞争优势，其产品较区域内具有规模优势的竞争企业具有竞争优势。

　　经营机制灵活 企业凝聚力高

　　华西村作为全国最优秀的乡镇企业，其经营机制灵活，它既具有民营企业的灵活机制，又兼具集体企业内部高度统一的优点。因此，华西村能够有效灵活地应对市场出现的各种问题，而且内部的高度统一，使得内部政令畅通，公司能够充分集中内部资源，发挥整体协同的作用。

　　华西村具有优秀的企业文化，具有高度的凝聚力和认同感，吸引了大量优秀的人才。高度的认同感和归属感，能够使得企业员工具有高度的积极性和团结性，推动企业不断前进。

　　财务分析：盈利稳定 现金流充沛

　　盈利能力分析

　　华西村主营业务收入近三年保持不断增长，2000年、2001年和2002年分别实现销售收入3．04亿元、6．63亿元及8．20亿元，分别实现净利润5700万元、6600万元和6400万元。由于从2002年起公司不再享受所得税“先征后返”优惠政策，致使当年度在主营业务收入大幅增长的情况下，净利润较之2001年下降3．07％。公司近三年净资产收益率保持稳定，2000年、2001年和2002年分别为11．87％、12．44％和11．07％。公司近三年的平均净资产收益率为12．15％，平均销售净利率为10．50％，远高于国内上市公司平均收益水平，在同行业中也位于前列。

　　偿债能力分析

　　华西村近三年资产负债率分别为15．71％、25．09％和30．91％（母公司数），本次可转债发行成功后，预计资产负债率在53％左右，资产负债结构相对合理。公司流动比率和速动比率较高，近三年平均为2．51和1．80，公司财务政策稳健，长短期偿债能力较强。

　　公司资信等级高，2002年，经江苏远东国际评估咨询有限公司评定，公司的资信等级为ＡＡＡ级。本次转债的信用等级经中诚信国际信用评级有限责任公司评定为ＡＡＡ－级，同时，中国农业银行江阴市支行为公司本次发行的40，000万元可转债提供全额的连带责任担保。本次转债的违约风险较低。

　　现金流量分析

　　公司2000年、2001年、2002年经营活动产生的现金流量净额分别为5077．84万元、5499．34万元、8886．61万元，经营性净现金流入较高，每股经营活动的现金流量分别为0．36元、0．33元和0．53元。公司的现金流量充沛，公司经营情况较好。随着公司生产规模的扩大及本次募集资金投资项目的实施，公司未来经营活动产生的现金流量将继续增强。

　　表1：华西村三年的财务指标分析（2000－2002年）

　　资料来源：公司年报，夏商计算

　　转债项目分析：市场前景良好 盈利增长可期

　　公司未来发展的重心将是涤纶纤维业，本次可转债募集资金将全部投向聚酯及涤纶纤维，以扩大公司聚酯及涤纶短纤维的产能，提高涤纶短纤维的差别化率，发展高新高附加值的产品。各转债项目市场前景良好，盈利增长可期。项目投产后，涤纶纤维产品将成为公司未来主要的利润增长点。本次发行可转债总规模为人民币4亿元，扣除发行费用后，预计募集资金净额3．9亿元，将主要投向以下六个项目：

　　表2：本次转债募集资金投向

　　资料来源：公司转债募集说明书

　　年产3万吨功能性纤维技术改造项目

　　公司现有的涤纶短期纤维生产线整体规模仍然偏小，与国内其他化纤企业相比，生产能力仍较小，生产效率较低，单位产品生产成本较高。为此，公司将利用自身优势，在不增加纺丝能力的前提下，在老厂房内对原有纺丝设备进行技术改造，通过引进部分关键设备，采用国产化方案，将原有纺丝生产线改建成为一条年产3万吨功能性纤维生产线，以改进产品质量，提高产品档次，开发多种功能性、柔性差别化纤维，适应市场发展需求，提高公司的经济效益和市场竞争能力。本项目将通过消化吸收国内近年来引进的大容量涤纶短纤维生产技术，形成自主知识产权的功能性涤纶短纤维生产技术。该项目建成投产后预计正常年销售收入40250万元，生产期年平均利润总额960．01万元。

　　年产6万吨新型包装材料项目

　　未来瓶级聚酯需求在我国也将有较快的发展。目前，国内采用固相聚酯方法生产的瓶级聚酯产能仅40．3万吨／年，国内市场供不应求。

　　本项目可根据用户的不同要求，生产特性粘度0．72－0．95各种牌号的高粘度聚酯切片，作为瓶级聚酯切片、ＡＰＥＴ硬包装材料、ＣＰＥＴ特种改性聚酯材料，可供碳酸饮料瓶、矿泉水瓶、软包装及非食品包装等不同用途的需要。本项目建成后将年产6万吨瓶级聚酯切片，项目投产后预计年销售收入48000万元，生产期年平均利润总额1824．21万元。

　　年产3．5万吨细旦涤纶短纤维项目

　　公司现有的涤纶短纤维生产线规模偏小，在国内聚酯切片企业不断新建或扩容的情况下，原有切片用户在向自建聚酯直接发展，为避免可能出现的聚酯切片市场饱和状态，公司拟在现有涤纶短纤维的基础上，向细旦化和差别化发展。公司将充分利用聚酯原料优势和原厂公用工程等有利条件，通过引进国际先进设备，建设一条年产3．5万吨的细旦、超细短纤维生产线，以提高公司经济效益和整体市场竞争力。项目投产后预计正常年销售收入40250万元，生产期年平均利润总额为1022．05万元。

　　建立企业技术中心技术改造项目

　　本项目将引进国际先进的试验测试设备从事差别化聚酯切片、差异化聚酯短纤维的研究、开发，利用添置的部分先进设备和原有生产设备进行试制。项目主要是建立企业化纤新型产品设计开发中心，下设化纤科技研究所、化纤新产品开发车间、化纤情报室、中心试验室和新品市场开发部。预计正常年份新增销售收入3275万元，利润总额315．79万元。

　　年产1万吨ＰＢＴ工程塑料项目

　　近年来，我国ＰＢＴ树脂消费量每年都以较高的速度递增，市场前景相当乐观。据有关资料预测，2002年我国ＰＢＴ工程塑料的需求量超过6万吨，而目前我国ＰＢＴ总生产能力约4．5万吨／年，供不应求。

　　本项目年产1万吨ＰＢＴ树脂，产品可用于汽车制造、电子电器、家用电器、照明用具、机械工业、仪器仪表、光纤通讯和纺丝业等不同部门、不同用途的需要。项目投产后预计正常年销售收入15345．40万元，生产期年平均利润总额1443．62万元。

　　年产4000吨无纺布技术改造项目

　　本项目拟采用由聚酯切片熔融、纺丝直接成网的纺粘非织造布复合生产工艺，该项工艺是世界上近年来开发的先进生产工艺技术，引进该工艺将大大提高我国非织造布的质量，促进我国非织造布工艺的发展。本项目建成后生产能力为年产4000吨涤纶无纺布，预计项目投资后年销售收入7120万元，年平均销售利润687．47万元。

　　本次发行募集资金投资项目的陆续投产，将扩大公司涤纶纤维的规模，这些项目主要开发差别化功能性涤纶短纤维和高新技术高附加值的新型材料，其市场需求广阔，具有良好的发展前景。目前，部分项目已在建，预计全部项目未来三年内将陆续达产，在较短的时间内即可产生效益。因此，公司在未来三年内盈利将快速发展，预计2004年公司的销售收入将达到12亿元，实现利润超过1亿元。

　　转债价值分析：收益高 风险低

　　发行条款分析

　　本次发行按票面金额计息，根据《可转债公司债券管理暂行条例》和《上市公司发行可转换公司债券的实施办法》关于可转债的票面利率不超过银行同期存款利率的有关规定，票面利率第一年为1．6％，第二年为1．8％，第三年为2．1％，第四年为2．4％，第五年为2．7％，同时公司对持有转债至到期日的投资者进行了利息补偿，其补偿利息具有吸引力。利息补偿公式为：补偿利息＝可转债持有人持有的到期转债票面总金额×2．7％×5－可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和。

　　从与近期转债比较可以发现，华西村转债的利息率水平与新钢钒转债相近，是近期转债利息率水平最高的，利息收益最高。华西村转债与新钢钒、雅戈尔、铜都铜业以及山鹰纸业转债都是利息补偿型的，相比没有利息补偿条款的转债具有较大的优势，具有更大的投资价值。

　　表3：每份转债的每年利息率比较

　　数据来源：各公司募集说明书，夏商计算整理

　　初始转股价格是以公司公布转债募集说明书前30个交易日公司股票收盘价的算术平均值为基础，上浮一定比例形成的。即：初始转股价格＝公布募集说明书之日前三十个交易日公司股票的平均收盘价×（1＋溢价幅度）。

　　初始转股价格的溢价幅度越低，股价在未来超过转股价的可能性就越大，投资者的获利空间也越大。今年从雅戈尔创下历史最低溢价幅度开始，随后发行的丰原生化、铜都铜业、龙电发债以及山鹰纸业转债都保持了0．1％的最低溢价幅度，华西村转债继续沿袭这一势头，结合股价溢价仅一分钱左右，给了投资者较大获利空间。

　　发行规模越大，债转股后股本的扩容越大，公司业绩被摊薄的压力越大。中国Ａ股市场股价与流通股本的大小有着显着的负相关性，所以发行规模的大小对股价有一定的影响，从而间接对转债价值产生影响。

　　华西村转债发行规模40000万元，面值100元，是近期已发行转债中较小的。华西村股票2003年7月1日30日均价在11．99元，若按其计算，初始转股价格12元左右。若全部转股为3333万股，对流通股和总股本的影响与其它转债比较如下：

　　表4：各转债规模比较

　　数据来源：各债券募集说明书，夏商计算整理

　　由于华西村流通股规模较小，因此，华西村转债全部转股后流通股本的增幅适中，考虑到股价已经处于较低的位置，债转股过程中Ａ股股价受到的冲击有限。总股本增幅的影响在于业绩被摊薄的压力，考虑到今后几年公司新项目的陆续投产，公司业绩被摊薄的压力较小。

　　华西村转债的转股价格修正条款规定“当公司股票（Ａ股）在任意连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价不高于当期转股价格的90％时，本公司董事会有权在不超过10％的幅度内向下修正转股价格，若超过转股价格幅度在10％以上，由董事会提议，股东大会批准后实施。修正后的转股价格不低于公司最近一期经审计的每股净资产值。”

　　相比前面发行的转债，华西村转债转股价格修正需要满足的条件宽松了许多，避免了因为股价下跌不大而无法修正转股价格的弊端；公司对转股价格向下修正的权利也突破了在每个计息年度内不得超过一次的陈规；而且由于投资者回售权利的敦促，公司股价一旦触发转股价格修正条件，公司董事会也具有向下修正转股价格的积极性。因此，华西村转债向下修正转股价格的机会更多，有力地保护了可转债投资者的利益。

　　回售条款规定“在公司可转债到期日前2年内（自转债发行之日起37个月到60个月期间内），如果公司Ａ股股票收盘价连续20个交易日低于当前转股价格的80％时，公司可转债持有人有权将持有的全部或部分可转债以面值108％（含当期利息）的价格回售予本公司。”华西村转债面值108％的回售价格是转债中最高的。此外，华西村转债还通过附加回售条款，进一步加强了投资者利益保护。公司承诺如果募集资金被中国证监会认定为改变募集资金用途，持有人有权以面值108％（含当期利息）的价格向本公司附加回售可转债，这个附加条件也是所有转债中最高的。

　　华西村转债投资价值分析

　　可转债的纯债券价值可以由转债的票面利息和到期本息按同期企业债的收益率水平贴现求得：

　　其中：Ｐ为纯债券价值，ｒ为同期企业债到期收益率，CFt为ｔ期现金流。

　　以100元面值计算，华西村转债的到期收益率为：税前到期收益率为2．66％，税后到期收益率为2．14％。同样以面值100元计算，与其它转债到期收益率比较如下：

　　表5：债券到期收益率比较

　　数据来源：各债券募集说明书，夏商计算整理

　　如果3年期转债按同期企业债3．25％，5年期转债按同期企业债3．46％的收益率水平贴现，华西村转债与其它转债的纯债券价值的比较如下：

　　表6：纯债券价值的比较

　　数据来源：各债券募集说明书，夏商计算整理

　　通过比较，我们发现华西村转债的纯债券价值明显高于去年的五只转债，也比近期发行获得很大成功的新钢钒转债、铜都铜业和山鹰转债高，如果以这些转债的溢价比例作为参考，华西村转债的市场价值应界于103．15－117．42元之间。