实际影响不大市场反应过激

　　实际影响不大市场反应过激———————谈准备金率上调对债市的影响

　　长城证券金融研究所余黎黎

　　近日，包括A股、国债、企业债、可转债在内的多个市场在央行上调存款准备金率政策的影响下全线下挫。与此同时，反映中、短期内资金成本的回购利率也有一定程度的回升。 综合各方面因素的影响分析笔者认为，就目前债券市场而言，由预期改变所产生的恐慌效应总体要大于资金面的实际影响。

　　首先，就政策实施力度而言，总体上较为温和。上调准备金率当然会对金融机构的资金运作产生不小的影响，市场资金面局部趋紧是不可避免的。但事实上，此次公布的1%的上调比例已经低于事前市场多方的预期。而根据目前金融机构存款准备金余额1.6万亿元计算，超额备付金率约为4.67%，此次上调1%比例的影响应当不太大。

　　其次，准备金政策的实施并非空穴来风，政策面的利空因素已在一定程度上被提前消化。自5月份央行金融运行报告当中首次提到“选择适当时机调整存款准备金率”，市场对于准备金政策的变化实际上已经有了一定的心理准备。6月末金融机构平均超额备付金率3.88%，目前超额备付金率升至约4.67%，表明不少金融机构事先已做好了充分的应对措施，相应调整了资产结构。而由于目前商业银行新的经营机制，决定了下半年还会有一部分增量资金回流进入债券市场。因此，伴随着准备金政策调整消息的正式披露以及短期内债市的大幅度下挫，不排除有一定“利空出尽”的意味。

　　事实上，投资者对于政策面预期的改变，才是真正影响债券市场走势最为重要的因素。自1996年央行连续8次下调基准利率以来，目前我国的利率水平基本已经处于历史底部。自2002年下半年以来，我国经济已经进入了一轮新的增长周期，伴随着宏观经济的向好以及货币供应相应的快速增长，从中、长期角度看来，市场利率存在着较大的上行压力。另一方面，由于目前我国债券市场的投资主体较为单一，同时缺乏有效的风险对冲机制，如果一旦出现通胀，金融系统将会产生较大的风险，本次上调准备金率政策的颁布也显示了管理层对于这方面问题的担忧。

　　另外我们注意到，在央行积极运用货币政策工具，对抗潜在的通货膨胀风险的同时，在市场建设以及利率衍生品种推出等制度与品种创新方面，有关方面也在逐步迈出实质性步伐。或许投资者还记忆犹新，本月中、上旬关于开放式回购推出的市场传闻曾一度造成债券市场的恐慌性下跌。而现在我们看到的是，开放式回购、远期交易等利率衍生创新品种已经离我们越来越近。在透过诸多创新表象的同时，我们实际上更为关心的是创新的原因，以及创新将会带来的变化。毋庸置疑，这应当是管理层考虑到收益率变化所采取的未雨绸缪的举措。

　　综上所述，尽管管理层为保持货币供应与市场利率的双重稳定决定了资金面不会有大的紧缩，但随着债券市场建设的不断深入以及做空机制的形成，利率将进入一个越来越市场化的时代，同时债券市场也将由以往的资金推动型特征转变为更加契合基本面的变化。对于投资者而言，或许在不久的将来，债券市场就不再是一个单纯以涨跌论输赢的市场，投资者在加强基本面研究的同时，还应积极适应市场的变化，不断探索多样化的盈利方式。