流通股股东等待说法

　　本报记者 张炜

　　有关外资受让非流通股细则正在制定的消息，在证券市场上再次引起投资者的关注。经济学家刘纪鹏日前通过本报呼吁，目前提出向外商转让非流通股失之草率。

　　《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》是去年11月出台的政策 ，该政策解除了自1995年9月以来实行的“暂不允许向外商转让上市公司国家股和法人股”的政策禁令。本来实施细则的酝酿属无可争议，特别是国有资产管理体制改革推动了国有股的退出，外资以并购方式介入需要可操作的办法。然而，刘纪鹏的担心并没有错。流通股股东为什么不能以净资产受让非流通股？外商所持股份流通时是否会给流通股股东以补偿？这些直接关系流通股股东利益的问题，如果管理层不能给予一个明确的说法，很可能成为制约市场向好发展的深层次矛盾。

　　党的十四届五中全会作出《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》以后，国有经济布局调整的步伐开始加快。按照“坚持有进有退，有所为有所不为”的原则，国有上市公司控股权向民营企业转让的案例不断涌现。在这样的时代背景下，继续把外资关在并购上市公司的门外是不现实的。更何况国有股转让给国内的民营企业，已经出现流动加速的现象。南钢股份要约收购、天鹅股份整体国有股转让、长江股份和ＳＴ合成的大比例国有股权转让及托管、ＳＴ小鸭达成转让国有股权的意向，这一连串发生在近期证券市场上的新闻，表明国资改革将推动国资退出，上市公司中的国有股占比正呈加速下降。实际上，国有股转让给外商或国内的民营企业，都将导致日后解决全流通面临更多障碍的问题。

　　实施全流通必须给流通股股东以利益补偿，已经成为市场的共识。但谁也没有把握，外资或国内的民营企业是否愿意承诺在转入流通时给流通股股东以补偿。恰恰是非流通股的流通预期，促使外资或国内的民营企业对并购情有独钟。股权割裂状况的存在，给接盘国有股带来了巨大的想像空间。虽然全流通没有具体时间表，但市场一致认定按接近每股净资产值的价格购入国有股，待其全流通后有望实现暴富。这一点从法人股拍卖场上能够强烈感受到，比较一下不难发现非流通股的价值。例如，第一百货2001年末期每股净资产2．4元，其法人股于2001年5月的拍卖价为4．3元左右；广电信息2001年末期每股净资产4．39元，其法人股于2001年5月的拍卖价为6．8元左右。另外，在国有股暂未实现流通的情况下，也可以通过上市公司再融资和报表利润调节，来实现账面上的资本利得。钱江生化1999年7月管理层收购签约时每股净资产为1．77元，经配股后升至2．44元。可以说，倘若不是冲着日后的全流通，及国内证券市场“圈钱”容易，国资改革也就不会被众多民营资本视作一次可致富的机会。而这种暴富预期是建立在两方面“牺牲”的基础上：一是国有股的所有者很可能没有以最好的价格出让，二是流通股股东将遭遇股价下跌。

　　外资并购“通知”中的关键一条，称“向外商转让上市公司国有股和法人股原则上采取公开竞价方式”。以往上市公司多以协议方式出让国有股，主要由当事双方协商产生价格，甚至有的是地方官员拍脑袋决定。公开竞价方式是市场化的价格形式机制，有助于防范因贱卖而导致国有资产流失。不过，市场并未对公开竞价寄予厚望。即便在两个交易所搭建起一个非流通转让的平台，其公开竞价也不一定是充分竞争的机制。上市公司国有股向外商转让时，采用公开竞价方式，是否只允许外商参与竞价？非外商如果出价更高，能不能受让国有股？这些都还说不清楚。正如刘纪鹏所指出，“向外商转让并未使转让方得到比在资本市场上以净资产价格转让给流通股股东更高的收入。”

　　全流通是中国证券市场发展绕不过的弯。继续回避全流通问题，存在长与短两方面的负面影响。从长远看，搁置解决全流通难题，可能使问题越积越多，今后解决的难度有增无减。从短期看，非流通股持股主体多元化，使投资者对日后如何实施全流通的顾虑越来越重。经济学家董辅在谈及全流通时也曾指出，如果非流通股掌握在外商手中，国家将很难以行政命令的方式对“并轨”价格做硬性规定，普通股民的利益可能因外商强行按照所谓“国际惯例”在两股并轨中受到损害。

　　解决全流通问题必须体现补偿原则。国有股减持的几次教训说明，全流通问题能否解决好，关键是如何给予流通股股东以利益补偿。流通权是有价值的，上市公司非流通股一旦转换成流通股就会身价倍增，这就意味着国内证券市场中的同股同权具有特殊性，全流通必须先由非流通股股东付出一定的流通成本。如果由“两股”自然并轨，必然导致二级市场面临巨大压力，流通股只能被迫遭遇市值缩水再缩水。上市公司净资产主要靠流通股股东贡献形成，实施全流通应还利于流通股股东，这样的要求合情合理。

　　因而，在国有股加速“流出”上市公司的情况下，管理层有必要给流通股股东以明确的说法。全流通问题或许一时难以解决，但管理层至少应说明中国证券市场的特殊性，明确日后实施全流通将附加补偿原则。对那些急于收购上市公司非流通股的资本来说，早“打招呼”可避免其日后不配合补偿式的全流通。若流通股股东得到这样的政策预期，将有助于使其增强投资信心。反之，管理层继续保持沉默，想重振二级市场的难度会越来越大。在外资受让非流通股细则出台前，管理层对全流通问题的表态，本身也是对外资负责任的做法。