系统性风险凸现基金运作制度缺陷

　　青海证券苟大金

　　股市大盘自2003年7月17日见到局部高点以来，上证指数一路单边下行，从7月18日的1507.16点跌至8月22日的1438.88点，下跌了68.28点，跌幅4.53％。同期深沪两市54只封闭式基金净值全线下跌，跌幅最小的基金普华净值下跌了1.35％，跌幅最大的基金融鑫净值下跌了6.47％，另有24只封闭式基金跌幅大于上证指数跌幅。54只封闭式基金总的净值从7月1 8日的822.4949亿元下跌到8月22日只有788.2128亿元，总净值下跌了34.2821亿元，跌幅4.17％，略小于同期上证指数4.53％的跌幅。再来看看开放式基金的净值变化情况：我们以同期各开放式基金的累计净值作为考察指标，这样可以剔除基金分红的影响。同期除华夏债券基金净值小幅上涨0.19％外，其余可对比的29只基金净值也是全线下跌，只有大成债券、招商债券、嘉实增长、嘉实债券、南方宝元共五只债券基金或新成立运作的基金净值跌幅小于1％，甚至于中融融华债券型基金净值下跌也达到1.32％，华安180和天同180两只180指数基金跌幅分别为3.49％和3.18％，大成价值、银华优势企业、鹏华行业成长三只基金净值跌幅超过4％，博时价值增长净值跌幅达到5.3％。

　　这就是证券市场的系统性风险。笔者认为，这一轮系统性风险主要由以下几方面的原因引起：一是上半年央行的货币政策执行报告显示，货币信贷供应增长过快，下半年货币政策收紧不可避免，央行公开市场操作从债券正回购到发行央行票据，以及上周末央行宣布自9月21日起将存款准备比率从目前的6％调高一个百分点至7％，均显示出收紧货币信贷供应的政策意向，预示着股市和债市均面临着继续下跌的风险；二是今年以来，我国经济的某些领域出现了过度投资、重复建设、生产过剩的结构性失衡情况，投资增长大幅度超过消费的增长，而仅仅依靠投资增长来带动经济增长是不能持久的，只有通过消费需求增长带动投资增长、进而带动经济增长才具有持续性；三是金融体系内部，直接融资比例下降、间接融资比例上升，证券市场的融资、扩容压力明显，市场下跌也不可避免。还有非流通股转让、QDII等一些消息和实践也对证券市场形成压力。

　　避险方式有缺陷

　　面对市场的系统性风险，作为机构投资者的证券投资基金，如何回避可能出现的系统性风险呢？在我国现有的制度和市场环境下，证券投资基金通常通过以下三种方式来回避风险：一是资产配置，通过调整基金资产在股票、国债、企业债、可转换债券之间的比例，来回避市场下跌的风险；二是通过行业配置，将基金资产投资到较有基本面支撑的价值型、成长型行业上，通过不同行业的景气度和成长性来回避市场风险；三是通过基金日常运作中的股票仓位控制，即是在股票、债券持有量不低于80％的情况下，通过控制股票持仓的比例来回避市场下跌的风险。但这三种避险方式的效果如何呢？在我国目前发育不成熟的市场中，不同行业的股票尽管其市场表现有强有弱，但通常仍呈现出齐涨齐跌的同向特征；不同类别的资产价格并非是简单的此涨彼跌的关系，在货币信贷收紧的货币政策环境下，股市和债市均面临着同方向的下跌趋势，资产配置和股票仓位控制不可能完全实现回避风险的目的，资产配置和仓位控制最多只能做到回避跌幅较大的资产类别、选择跌幅较小的资产类别。尤其是在基金在“持有股票和债券不得低于其总资产的80％”的持仓限制下，基金经理所能做的只是调整股票和债券的持有比例，即使全部持有债券，股票仓位为零，80％的持仓限制也决定了基金必须面对债券下跌的风险。

　　由此可见，我国证券市场急需要可以回避系统性风险的避险工具。按照国外市场的已有做法，这就是引入指数期货和单个证券的做空机制，来回避市场下跌的风险。对于80％的最低持仓限制，理论上有其不合理之处，笔者之见，1997年《证券投资基金管理暂行办法》中的这一规定，是希望基金能稳定市场、并通过强制规定基金的持仓限制来达到稳定市场的目的，但基金作为集合起来的持有人“私有”资产，稳定市场不应是其行为目标，为持有人谋利才应该是基金的最根本的行为目标和出发点。

　　制度矛盾待化解

　　事实上，正是由于市场环境和制度缺陷的存在，直接导致了基金运作中的一些矛盾，现在是到了正视这一问题并考虑解决的时候了。

　　第一，市场环境和制度缺陷不利于基金投资者长期投资基金，基金投资者短期运作是制度和环境使然。对于封闭式基金来说，投资者短期运作就是在二级市场上高抛低吸；对于开放式基金来说，就是在净值上涨时赎回、等市场处于低位时再申购买入。如基金融鑫7月18日净值1.2300元，到了8月22日只有1.1504元，一个月时间净值下跌了0.0796元，跌幅6.47％，基金融鑫的投资者面对净值的涨跌所能做的，就是在净值较高时以较高的市场价格卖出，以回避净值下跌的风险；如果投资者在净值较高时不卖出，那就只得面对净值下跌后其市场价格下跌的损失。即是说，对基金融鑫的持有人来说，如果要长期投资，就必须承受眼前巨大的下跌风险；如果要回避风险，就得在净值高位卖出。再来看看开放式基金，以博时价值增长基金为例，该基金7月18日净值为1.225元，到8月22日净值下跌到1.1580元（其间分红的0.053元复权计算），一个月时间净值下跌了0.067元，跌幅5.47％，在系统性风险和基金避险工具缺乏的情况下，面对一个月5.47％的净值下跌，基金持有人只有以赎回来应对，别无他法。通常在评价基金赎回时，常会谈到投资者结构问题、投资者不成熟、基金经理的理财能力等等，但即使这些因素都不存在，因系统性风险和基金避险工具缺乏，开放式基金投资者只有通过赎回来应对风险。如果要长期持有，就必须面对短期内可能大幅下跌的风险。

　　如何评价基金投资者运作中的短期行为呢？如我们在上面的分析中看到的，基金融鑫的投资者，如果要长期投资就必须面对短期下跌的风险，曾经一度高达1.2300元的净值只不过是纸上富贵而已；如果要回避风险，就只有在净值高位卖出，却又被指责为没有长期投资的理念。也许有人会说净值跌下去最终还会再涨起来，但我个人认为，投资者在制度范围内寻求自身利益最大化的行为都应该看成是理性的。如果投资者认识不到净值会下跌而没有采取行动，自当不必多言；但如果投资者认识到了最近一轮的系统性风险，明知道市场会大幅下跌、净值会大幅下跌，而没有回避这一风险、没有选择自身利益最大化的行动，我认为这不能说是理性的。

　　第二，无论是封闭式基金还是开放式基金，如果投资者要长期投资，而不采取短期运作的策略，曾经较高的净值只不过是纸上富贵而已，但基金管理人的管理费收入在净值高位时可不只是纸上富贵。无论是封闭式基金还是开放式基金，基金管理人的管理费都是按照基金资产的每日总量，“按天计提、按月支付”，较高的净值对基金管理人带来的管理费收入是实实在在的。即使单个的基金投资者采取了短期的行动，基金一度较高的净值对投资者整体来讲毕竟只是纸上富贵，基金管理费的计提规则也显得不尽合理。如果要求投资者长期投资，目标盯住未来某个时点的收益，基金管理人的管理费收入是否也应该以未来某个时点的基金资产为计提的依据呢？