重组目标公司

　　北京市天银律师事务所孙延生律师

　　重组目标公司的主体适格指的是：上市公司的可重组性。并不是所有的上市公司均具有同样的可重组性，在理论上，凡是公司包括上市公司均可进行重组，均具有可重组性，但在现实中，不同的上市公司所具有的可重组性是不一样的，加之国内证券市场上的信息披露不完全以及诸多的上市公司在运作方面的不规范做法以及股权转让方面的创造性手法和转让 结果不确定性等因素，使得重组目标公司的可重组性具有很强的弹性，同时也具有很大的变数。

　　目标公司连续亏损的原因

　　上市公司在成为重组目标公司后，往往均具有连续亏损的历史。经过对该类上市公司的分析，发现其亏损的原因主要包括以下七个方面：

　　（1）公司治理机制未获得根本转变。多数国有企业在改制上市后，其实并未就治理结构进行较彻底的改造，仍沿用原有的国有企业体制运行，上市公司只不过是母公司（集团公司）的一个下属公司而已，与其他的下属公司并无两样，仅在形式上组织设立一个董事会、监事会，但在实际运行当中，集团公司的经理办公会就起到上市公司董事会作用；甚至有些上市公司根本就未召开过正式的独立的董事会，只是由董事会秘书制作贯彻大股东（集团公司）意图的文件（包括公告文件）而已。这种先天性的缺陷，正是公司在上市后法人治理结构和治理机制严重缺失的根本原因。

　　（2）上市公司与大股东不合理的关联交易。上市公司在上市之前或上市之后，均与大股东（母公司）存在着千丝万缕的关系。除了资本控制关系外，还有生产经营等方面的关联关系，甚至在组织机构、人员、财务及产、供、销等方面均未有完全分开，造成大量持续性的关联交易。关联交易可造成上市公司大量流动资金被大股东（母公司）长期占用。另外，大股东（母公司）还令上市公司为其贷款提供担保、抵押等，间接造成对上市公司资产的占用。上述不规范严重侵害上市公司利益的关联交易，对上市公司的经营造成巨大困难。

　　（3）募股资金使用不当。许多上市公司在发行成功后，由于申报、募股资金投资项目的不成熟或项目因政策或环境的改变而失去投资价值等诸多原因，而造成大量募股资金滞留，不能及时产生效益；迫于盈利压力，便使处于该情形中的上市公司将部分募股资金或绝大部分募股资金委托其他投资机构理财，用于证券等高风险投资，这方面的投资往往造成巨大损失，在上市公司生产经营急需资金时，却不能及时足额从证券市场上抽回该部分委托理财的资金。

　　（4）投资决策失误。上市公司在上市后将大笔资金用于投资多种行业，有的甚至改变了原主营业务，最终因盲目扩张或所投资的项目并不是本公司擅长的项目等诸多原因，造成投资失误。

　　（5）过度包装及欺诈上市。有些公司在上市申报材料中称赢利，但实际上却是通过虚构产品销售、虚增产品库存和违规帐务处理等手段虚构的利润。

　　（6）大股东占用募股及其他资金长期不归还。现实中，许多上市公司的募股资金均存在或多或少被大股东占用情形。而在正常往来或非经营过程中，还会发生贷款或其他资金被大股东占用现象。大股东的该等情形的占用金额有时甚至超过了上市公司的净资产总额，这也是造成大量上市公司连续亏损的主要原因之一。

　　（7）国际国内市场供求关系变化。

　　重组目标公司的“壳”

　　价值及其潜在资源价值

　　（1）目标公司的“壳”价值

　　目标公司的价值在资产重组中更集中体现在“壳”的价值上。从一般意义上讲，上市公司的价值，主要取决于该公司的资产状况和盈利能力。而上市公司“壳”的价值，在内容上包括融资价值、资本增值价值、无形资产价值和政策扶持价值等；但不包括上市公司争夺额度和指标的投入（在核准制实行前，公司上市必须有行政分配的额度和指标）。现实中“买壳借壳”的实质就是利用上市公司这个“壳”来从资本证券市场上获取低成本、低风险责任的资金。

　　上市公司“壳”价值，从本质上讲，是超出企业现有净资产之上的、与上市公司紧密相连的一种资格许可和优惠特权。上市公司“壳”价值主要体现在如下几方面：①在2001年实行核准制前的上市额度政策和指标限制，造成现阶段上市公司“壳”存量与增量两方面的限制，形成上市公司“壳”资源的稀有性；②上市公司“壳”具有可持续融资的资格（如配股、增发、发债及可转债等）；③上市公司资本高价定位政策特权，使上市公司资本（股本）可以高于所对应的净资产的数倍，在实现企业筹资的同时，也为大股东获得巨大的溢价资本增值（尤其是在放弃配股时）；④政府持续增加的政策扶持和倾斜，使本来在取得上市后的企业提升其综合竞争力方面又以某种特权的形式而排挤统行业非上市公司，更快地成为行业或地区的龙头企业；⑤因上市而运作形成的知名度和品牌可对非上市公司在入主后的业务与业绩起到巨大提升协同效应；⑥资本市场的逐利性及金融机构的嫌贫爱富特性均使上市公司较非上市公司具有资源优先享有优势。

　　在重组情况下，重组方愿支付的代价（为保“壳”）只能反映所保“壳”的价值下限，即仅限于已公开的资料所反映的价值，而幕后是否还有其他内容的交易或安排并未再行披露。

　　（2）目标公司潜在资源价值

　　目标公司除具有许多“壳”价值外，还有被低估了价值的潜在资源。目标公司的潜在资源主要有如下四种：第一、拥有的技术基础资源；第二、拥有的品牌资源；第三、拥有的土地资源；第四、拥有的人力资源。