外资并购脚步声近

　　——兼谈对非流通股托管方式和转让方式监管设想的看法

　　中国证监会、商务部、国资委、财政部正就《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，制定具有可操作性的实施细则。从中国证监会法律部副主任冯鹤年透露的信息看，有这样几点值得注意。

　　第一，上市公司国有股的转让审批，视不同情形分别由国资委和财政部负责。据指定报刊的报道：非金融类企业所持有的上市公司国有股转让，由国资委负责；金融类企业所持有的上市公司国有股转让，由财政部负责。新的分工表明，财政部并没有完全退出国有股转让的审批。当然，目前上市公司的国有股主要由非金融类企业所持有。需要财政部审批的国有股转让，仅仅是很小的一部分。此外，非金融类企业和金融类企业持有的上市公司法人股的转让，则不需要国资委和财政部的审批。

　　第二，转让股权的定价方式将是该细则的核心内容。考虑到国有资产的保值增值，细则将规定向外商转让上市公司股权，原则上采用公开竞价方式。当然，细则也规定可以采用有条件限制的协议收购方式。目前，上市公司的国有股转让采用公开竞价方式的，尚未出现。那么，上市公司国有股向外商转让时，采用公开竞价方式，是否只允许外商参与竞价呢？非外商如果出价更高，能不能受让国有股呢？同时，协议收购方式中的“有条件限制”又会是什么样呢？这些均不清楚。

　　第三，外商只能通过受让股权，而不能通过其他办法控制上市公司。目前，外资并购上市公司还存在其他一些方式，如通过托管方式取得上市公司控制权，向外商发行可转换债券，收购上市公司核心资产，以及通过融资方式参与管理层收购等。监管部门原则上不支持、不赞成外资通过上述收购方式进入上市公司。上述方式将被纳入整个监管范围。因此，外商将来控制上市公司的途径，将是较为简单明了的。

　　第四，外商收购上市公司，也有一些特殊要求。细则将规定，外资并购方必须有较强的经营管理能力和资金实力、较好的财务状况和信誉，具有改善上市公司治理结构和促进上市公司持续发展的能力。表面看，上市规定的要求较高。但实际上，上述要素衡量标准不太好订。在收购上市公司前，外商可能都会声称符合上述条件。但从航天长峰（原北旅汽车）外商持股后，股票依旧被暂停上市的情形看，指望外商收购上市公司能包治百病，恐怕也不切实际。细则将规定，外资通过并购进入上市公司后，应当在持满一年以后才能依法转让。这虽然不像享受国民待遇，但外商在持股一年后，又转给“内商”的可能性也是存在的。

　　总体看，外商受让国有股、法人股，虽然有一些特殊要求，但依旧有一定的吸引力。这就像对QFII的要求尽管更为严格一些，但QFII还是希望涉足境内证券市场一样。外商并购上市公司的动力，可能主要来源于上市公司壳资源的价值。应该说，境内上市公司发行新股的价格要高于境外市场，外商如果想通过上市公司融资，花更多一些的代价控制上市公司，也是值得的。毕竟，外商申请直接上市获准的，只能是少数。多数外商如果要上市，还只能通过“借壳”的途径。这就有可能给市场带来新的题材。

　　值得注意的是，冯鹤年透露的信息还透露了两点与外商受让上市公司国有股、法人股没有直接关系的信息。一是有关当前流行的股权托管方式的监管设想。前段时间，包括境内的公司，都有试图通过托管方式取得上市公司控制权的。冯鹤年称，托管方式不是法律上所采取的方式，实际是为规避法律审批和信息披露的要求。因此，对托管方式控制上市公司的，要进行规范。这种方式原则上会获得支持。目前尚无正式文件“叫停”托管。但由于监管部门已经就这一问题发表看法，估计，托管方式的历史使命即将完成。如果国资委对国有股转让的审批进度不是很快，而托管方式又不被认可，那么，上市公司的资产重组进程可能会受一定程度的影响。二是对非流通股场外交易的监管设想。上市公司非流通股的转让，目前存在包括产权交易所等多种形式的场外交易。中国证监会拟将之纳入有序的管理计划。目前，中国证监会正要求证券交易所、证券登记结算公司就此制订出规则。因此，将来非流通股的转让，也有可能须到指定的场所进行。由此，会不会引起非流通股交易信息的作用强化，从而影响流通股二级市场的价格，目前尚难判断。但这些举措一旦出台，引起市场的关注，恐怕是必然的。