矫枉切勿过正对症方可下药

　　·资本市场·

　　恒　方

　　证监会立规对国内券商来说，这两年恐怕用世道艰难这个形容并不为过。一方面是证券市场持续低迷，致使以经纪业务作为主营收入来源而又坐拥大量套牢股票的券商们显得有 些捉襟见肘，即使在经历了去年以来的裁员降薪之后仍是处于全行业亏损、资金链紧张的危险局面；另一方面，证监会在多方调研后终于决定要对券商先立规矩、后谈发展，《证券公司治理结构准则》、《证券公司内部控制指引》及《证券公司高级管理人员管理办法》等重头文件即将出台，而在上周的券商峰会上亮相的所谓“李三律”（证监会主席助理李小雪强调的三条铁律，即券商不得挪用客户保证金、委托资产、托管债券），更是基本堵死了国内券商挪用客户保证金等资金进行资金周转的路子。

　　的确，国内证券业的现状堪忧，根据去年7月证监会高层所透露的国内券商经营现状，按照证监会颁布的净资本计算规则，中国98家证券公司2002年的不良资产率平均为50％，不良资产达460亿元人民币。融资和营运成本高居不下、公司治理和内控不佳的券商经营管理模式，在市道低迷和扩容缓行的股市面前就显得分外艰难。这样下去，不要说如何应付证券业开放后外资券商进入中国资本市场的挑战，就连自身的生存资格恐怕也要打上问号。也正因为如此，证监会此次才会针对券商推出的这一系列的密集举措，希望藉此化解迫在眉睫的券商风险。

　　证监会的这一系列举措，除去那些高屋建瓴式的原则指引，从实质内容上看主要有五方面：一是强制改善券商公司治理和内部控制的《证券公司治理结构准则》、《证券公司内部控制指引》及《证券公司高级管理人员管理办法》这几项规范性文件，意在填补

　　内部漏洞；二是严禁券商挪用客户保证金、委托资产和托管债券，旨在堵住券商风险后潜藏的金融和社会风险；三是推行保荐人制度，要通过强化承销券商的尽职责任来提高投资银行业执业水平、上市公司质量甚至证券市场信誉水平；四是推出允许券商发债和开展集合性受托理财业务等利好措施，以助券商解决融资难题、拓展营收；五是规范经纪佣金和投行收费，准备出台《经纪佣金管理办法》以期改变业内出现的无视经营成本、竞相降低佣金以吸引客户的恶性竞争现象。

　　矫枉切勿过正

　　平心而论，证监会的这些用心良苦的举措对于改变目前的券商困境不无裨益。特别是像《证券公司治理结构准则》中有关证券公司与控股股东的关系与证券公司与客户的关系的治理规则，还有像《证券公司高级管理人员管理办法》中对券商高层进行离任审计的强制性措施，对于纠正目前券商中相当普遍的内部人控制和控股股东利用其控股地位谋利的现象具有相当的正面意义。

　　不过，有些举措恐怕在对症下药的准头或是在力度把握上亦有可商榷之处。就以允许券商发债为例，如果在国内券商平均不良资产率仍居高不下的情况下就冒然打开发债的口子，对于券商固然可解燃眉之急，但对广大投资者而言却有欠公平。

　　再以规范佣金和投行收费来看，这个问题基本上属于行业自律的范畴。早在1792年为华尔街证券业奠定基础的《纽扣树协议》（ButtonwoodAgreement），其实就是24名经纪人之间就交易范围和佣金标准所订立的简单协议。虽说中国证券业的发展路径在灾多数时候不是自发地“自下而上”而是被动地“自上而下”，而所谓券商“娘家人”的中国证券业协会本身就是证监会的附属产物；但既然已经成立了这个协会而且“发挥行业自律组织作用”也恭列为反映管理层意见的“尚八点”（尚福林对券商的八点意见）之末，那么似乎从逻辑上看就应该将佣金收费标准的问题留给证券业协会协调下的券商们自行协商，达成一个业内的市场标准，而无需再由证监会抓着不放，在本已繁重的监管日程上再添加一项“佣金管理”的任务了。

　　制度缺陷的折射

　　其实，国内券商所面临的诸多问题，在很大程度上是整个中国资本市场及其监管体系从设计到发展过程中诸多根本性制度缺陷的折射。换言之，很多问题根源于宏观制度环境，而非监管层一厢情愿地强制推行一些技术性，哪怕是那些所谓“与国际接轨”的技术性措施就能够纠治的，而且这种强行引入技术性措施的做法还可能导致整个制度体系在逻辑上更不自洽。

　　就拿证监会准备作为重头戏推出的保荐人制度来说，这种制度从1995年在伦敦的二板市场上亮相至今不过八年，在国际上并未获得足够的实践检验。而且这种制度的设计原意更在于借保荐人（多为作为主承销商的投资银行）的信誉来增强二板市场发行人的信誉，而非改变证券法律制度下的法律责任架构，因为在二板市场上市发行的多为中小企业，缺乏足够的知名度和历史经营业绩，从而需要借承销商之保荐增加其可信度和对投资人的吸引力。这恐怕也是1999年香港证券交易所在开办其创业板市场时决定引入这种制度的初衷所在。至于今年5月，港交所和香港证监会决定将上市保荐人制度扩展至主板市场，制度性因素在于香港法律及其监管环境下对证券欺诈的民事及刑事责任、甚至还有执法力度并不足以有效地阻退违法行为，因此才会籍保荐人制度强化中介机构的把关责任，从而提高上市公司的质量。

　　但在国内，引入这种保荐人制度，甚至比香港的制度更加“青出于蓝而胜于蓝”，对作为保荐人的券商在整个发行上市过程甚至上市后一段时间内加以更加严格的尽职把关责任，甚至还加入了“发行当年主营利润比上年同期下滑50％以上将受到证监会处罚，甚至在6到12个月内不受理保荐项目”这样将企业经营风险硬性连坐到保荐人身上的规定。这种制度设计恐怕就有欠周全考虑。因为，如果说在目前阶段的各种社会因素作用下，现行证券法中有关民事责任的规定及其司法实践还不足以有效约束发行人和管治券商等中介机构的行为，因此需要增添保荐人来落实责任；但在证券法所规定的发审委审核制度仍然操杀决定公司上市大权的情况下，监管层就决定引入严格的保荐人制度，总无不“责人不责己”之嫌，而且也使得整个证券制度下的权力义务结构有更加失衡的危险。

　　作者为纽约州执业律师，现在纽约从事公司证券法律事务