刘纪鹏：向外资转让非流通股应慎重

　　流通股股东为什么不能以净资产受让非流通股？外商所持股份流通时是否会给流通股股东以补偿？今后解决全流通问题将面临更多障碍

　　记者李庆华8月21日北京报道今日有关向外资转让上市公司非流通股细则正在制定的消息在股市引起极大反响。经济学家刘纪鹏通过本报呼吁，目前提出向外商转让非流通股失之草率。

　　今日有消息称，中国证监会有关人士日前透露，基于《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》仍然属于原则性的文件，目前，中国证监会、国资委、财政部、商务部四部门正在根据有关规定进行协商，准备制定出具体的可操作性规则。

　　刘纪鹏认为，在全流通问题没有解决的情况下贸然提出非流通股向外商转让，将带来三大恶果：第一，使得流通股股东在非流通股转入全流通时所获得的二次溢价增值中得到补偿的愿望落空；第二，为今后解决全流通问题设置障碍，使得问题复杂化，难度加大；第三，投资人将对市场进一步丧失信心，资本市场将在更长时间内在熊市中徘徊。

　　刘纪鹏说，今天证监会有关人士向市场表明向外资转让非流通股细则已经开始制定，似乎将要在深沪交易所搭建一个向外商转让非流通股的平台。对非流通股转让的这一进程，刘纪鹏“个人认为非常危险”，他表示，这项措施和细则的推出将决定中国资本市场在未来的走势，是一个大问题。

　　非流通股的问题是中国股市的客观存在。目前1275家上市公司几乎都有非流通股；在6000多亿总股本中，超过三分之二是非流通股。非流通股转化为可流通，必然要产生一个双向的效应，即流通股价格往下走，非流通股价格往上走，出现一种流通中的增值。因此，受让非流通股是由中国资本市场不规范所带来的一个暴富机会，这一点已成为共识。非流通股一旦转入可流通，将身价倍增，同时又必然导致股市暴跌。刘纪鹏认为，化解这一问题，要通过全流通所释放出的价值，一方面补偿流通股股东由于非流通股转为流通带来的股市下跌，另一方面可使不流通的股票转化为可流通。这件工作需要一个系统周密的考虑，但现在我们就很草率地、不顾历史事实地把这些股份转让给外商。尽管证监会表示这些股份暂时不流通，但这种不流通到底是永不流通还是暂不流通？这个问题必须交代清楚。显然不可能永不流通，而只是暂时不流通。如果暂时不流通，那么何时开始流通？这种风险要不要向投资人表明？更重要的是，在这些股份流通时是否将会给流通股股东以补偿？

　　给流通股股东以补偿的问题，是由中国资本市场的特殊情况决定的。由于每一只股票发行时都有三分之二不流通，造成发行价格虚高。投资人在这种误导下高价进入股市。在扭曲的体制下，非流通股获得了一个规范的市场条件下所得不到的创业收益。因此非流通股转入流通时理所应当须给流通股以补偿。在股市全流通时要给流通股股东以补偿的政策在上一任证监会主席周小川在2001年底通过网络征集国有股减持意见时就已明确。问题是，现在把这些非流通股转让给外商，外商能不能承诺今后全流通时给流通股股以补偿？刘纪鹏认为，就跟我们不敢向外商承诺永不流通一样，外商也不会向市场承诺在转入流通时给流通股股东以补偿。我们今天的做法将给今后全流通问题的解决设置极大的障碍，也是股民在非流通股转入全流通获得补偿的愿望越来越渺茫。为什么同一个股份的减持不能被同一个公司的流通股股东优先获得？这没有法律依据。

　　刘纪鹏建议，出台此项政策，证券监管部门要慎重，要倾听6000万投资人的意见。在国家股减持问题上，应考虑到国有股减持与资本市场全流通既有联系又相互区别。解决全流通问题，让非流通股能够在资本市场内部向现有股民以优惠价格转让，这样做即合乎历史实际也合情合理。不能把非流通股转让与全流通问题割裂开来。

　　刘纪鹏指出，一旦按这一政策形成一个交易细则，并且在两个交易所搭建起这样一个非流通转让的平台，就会在事实上形成一个新的市场，转让会变得更加频繁，结果是抬高非流通股股价，逐步使得非流通股股价上升，而流通股股价不断下降，最后二者在接近当中强制性并轨的时候流通股股东补偿希望化为灰烬。这是非常残忍的做法，是“温水煮青蛙”的做法。他认为这种做法不符合资本市场总体系统考虑的战略构思。

　　刘纪鹏质问，非流通股既然能向外资转让，为何不能向股民转让？国有股减持的核心是价格问题。今年以来加速进行的向外商、向民营企业、ＭＢＯ个人转让的国家股案例中，转让价格高于甚至脱离净资产的极少。这样的价格为什么不能给流通股股东？如果以这样的价格在场内将非流通股减持给流通股股东，既解决了减持问题，又解决了流通问题，对市场是重大利好。按现在向外商转让非流通股，可以判断，其价格不会脱离净资产。

　　刘纪鹏认为，细则的制定存在三大问题。第一，只解决了非流通股的转让问题，未解决流通问题，只是把非流通股份从抽象的国家和各级政府名下转到具体的外资法人名下，将对今后解决非流通股实现可流通增加难度。第二，以此种方式向外商转让并未使转让方得到比在资本市场上以净资产价格转让给流通股股东更高的收入；第三，转让方没有得到的好处也没有使为资本市场10年发展作出贡献的6000万股民受益，他们奋斗几年也没有争取到的的转让价格却可能让那些以各种名义进入资本市场的外商轻易获得。从这意义上说，中国资本市场改革开放和结构调整的问题应该引起各方面重视。当内部结构没有调整好的时候，慌不择路引进外商、开放中国资本市场是对中国资本市场的伤害。

　　刘纪鹏表示，鉴于中国资本市场的特殊情况，中国对外商开放不管是ＱＦＩＩ、ＱＤＩＩ还是向外商协议转让非流通股，步伐都不能太快，这一点应该引起高度重视。过去人们认为非流通股是一个包袱，但现在从中国私人企业到上市公司高级经营者，越来越多的人认识到非流通股是块大肥肉，这种认识已开始向外商蔓延。非流通股之所以被青睐，一个重要原因是这些股份具有明天的流通属性，而流通本身是有价的。一旦这种属性到位，丑小鸭就会变成白天鹅。此时由中国特殊国情决定的两类股份统一时产生的超额利润也将随之转移。而这是以牺牲掉为中国资本市场作出重大贡献的6000万股民所牺牲掉的7000亿的价值为代价的。非流通股暂不流通而又必须流通的现实是中国资本市场最大的不规范又是最大的机遇。他认为，我们今天迈出的这一步将为下一步统筹解决这一难题设置障碍，所以向外资转让非流通股应该暂停。等到管理层对全流通有了统筹思路、流通股股东获得补偿、股份均具有流通属性之后再向外商转让也不迟。在这一受让过程中，应首先考虑在场内向流通股股东减持，并体现补偿原则，以使监管政策并不随着证监会主席的变更而发生不连贯，使中国资本市场顺利渡过这一难关。