创业板胎动下的深交所迷局

　　本报记者 王子恢

　　“由于停止发行新股，三年来深交所独守空房。”8月18日下午，北京世纪金源大酒店，深交所总经理张育军正在主持《中小企业融资暨多层次资本市场建设高级论坛》，最后一位演讲嘉宾首都经贸大学公司研究中心主任刘纪鹏在谈到深交所现状时形象地来了一句调侃，坐在主席台上的张育军对此报以会心但无奈的一笑。

　　深交所上市筹资功能丧失殆尽

　　2000年9月，因深交所筹备创业板市场，管理部门停止了深交所主板新股发行和上市，一直延续至今。由于创业板市场至今仍未在深交所设立，近三年来，深交所只有已上市的公司增发和配股筹资，没有新股发行，上市筹资功能丧失殆尽。

　　由于张育军的日程安排很紧，记者没有采访到他对于深交所现状与出路的观点。但是记者却在此前的采访中获得了一份由深交所研究部肖立见先生撰写的个人研究报告，他认为：深交所主板停止新股发行上市和创业板市场迟迟未能推出，多方面地制约或影响了中国证券市场的发展。

　　一是严重地制约了深圳证券市场的发展。2000—2002年，深圳证券市场Ａ股发行筹资额分别为629亿元、235亿元和142亿元，2001、2002年深圳证券市场Ａ股发行筹资额分别比2000年减少了394亿元和487亿元，下降了62．3％和77．4％；深圳证券市场Ａ股发行筹资额占沪深证券市场Ａ股发行总筹资额的比重由2000年的41．2％，下降到2001年的19．9％，2002年的18．2％。

　　二是严重地影响了中国证券市场的发展。据统计，2000—2002年，沪深证券市场Ａ股发行总筹资额分别为1527亿元、1182亿元和780亿元，2001、2002年深沪证券市场Ａ股发行总筹资额分别比2000年减少了345亿元和747亿元，下降了22．6％和48．9％。其中由于深圳证券市场Ａ股发行筹资额的减少对中国证券市场Ａ股发行总筹资额的减少的影响度，2001年为114．2％，2002年为65．2％。可见，2001年以来，中国证券市场Ａ股发行总筹资额的大幅度减少，在很大程度上是由于深交所上市筹资功能逐步丧失的结果。

　　三是在一定程度上对上海证券市场的发展产生了负面影响。由于证券市场筹资功能的释放不仅受上市资源多少和优劣的影响，更取决于市场内在的资源配置能量。因此，停止深交所主板新股发行和上市，上市资源向上海证券市场集中，表面上看对上海证券市场有利。实际上，上海证券市场仅在Ａ股发行筹资额占中国证券市场Ａ股发行总筹资额的比重上大幅度上升，由2000年的58．8％，上升到2001年的80．1％，2002年的81．8％。而上海证券市场的筹资能力并未因上市资源向其集中相应提高。

　　据统计，2000—2002年，上海证券市场Ａ股发行筹资额分别为898亿元、947亿元和638亿元。和2000年比较，上海证券市场Ａ股发行筹资额2001年增长了5．5％，2001年下降了28．9％。更为主要的是，上海证券市场现面临着上市需求巨大和筹资能力不足的严重矛盾。

　　创业板难产与中小企业融资迷途

　　早在1999年下半年，中国证监会就正式提出在深、沪交易所建立科技板块。这应该是中国创业板胎动的发轫点。2000年底，深交所曾公布创业板的相关规则，当时很多人都认为创业板开设已近在咫尺，不少证券公司在一度开始筹备、抢夺资源。有的公司还把主要精力放在创业板企业的培养上。一些创投机构纷纷寻找目标，锁定目标企业，只待政策东风。但直到现在，创业板在层出不穷的“年内有望推出”的消息面下长久搁浅。“推出创业板刻不容缓”——许多知名的专家学者不约而同的呼吁不止一次地出现在媒体版面的重要位置上，但对于决策层而言，创业板的推出显然是一个慎而又慎的选择。据吴敬琏教授的分析，创业板之所以难产，可能是市场机构及管理层认为，二板入市将分流股市资金，导致主板价格下降；主板目前尚不规范，二板上市更危险，会制造大量的风险。

　　创业板的难产不仅使停发新股后的深交所陷入迷局，更重要的是由于多层次资本市场的缺失，广大中小企业翘首以待的直接融资渠道希望更加渺茫。

　　国务院发展研究中心金融研究所长夏斌与张承惠、范建军向论坛提交的报告称：在我国，大型企业的资本金在5000万元以上的企业，只要符合要求，就不存在融资渠道堵塞的问题，即可向银行融资，又可通过交易所上市融资。惟独资本金在5000万元以下的企业，不管经营状况多好，对国家和社会贡献多大，其融资却是“华山一条道”，只能向银行借款。要真正支持中小企业发展，必须弥补现有5000万资本金以下企业不能上市融资的制度性缺陷。

　　“中小企业融资难的问题已经成为制约发展的瓶颈。这一问题已经触及到了中国经济体制转轨和国民经济可持续发展的许多根本性问题，有必要完善直接融资体系，建立多层次的资本市场，为中小企业发展创造条件。”首任中国证监会主席、资本市场研究会主席刘鸿儒如是说。

　　中国社会科学院金融研究所所长李扬在此次论坛上的演讲称：根据今年的货币政策报告传达出来的信息，我国直接融资规模已下降到了前几年的水平。这一信息表明我国企业直接融资的渠道还不畅通，而大量的筹集资本的民间渠道并没有被管理层正视。

　　创业板的搁浅对中国成长中的创业投资也形成了极大的制约。据深圳创业投资公会会长、深圳市创新投资集团总裁陈玮介绍：中国的创业投资企业至去年底共有350多家，创业投资基金的总规模只有59亿。深圳创投投了100多家中小企业，共9个亿。但是从事创业投资几年来，深感创业投资在中国的四大困难——融资难、投资难、生存环境难、退出难。“在其中尤其是退出难，目前由于没有创业板，风险投资找不到退出渠道。创投生存与中小企业发展的矛盾、创投的阶段性使命与中小企业可持续发展的矛盾、多种差异投资者与单一资本市场的矛盾等深深地制约着中国创业投资的发展。”

　　沪深交易所功能应重新定位

　　“深沪交易所是在‘摸着石头过河’的思路下创立的，事先并未进行分工与布局的深入谋划。两个交易所采取同一上市标准，同一交易标准和同一信息披露要求。如果说在90年代初我国证券交易制度开创时，设两个完全相同的交易所有试点必要的话，在当今发达的ＩＴ技术支撑下已纯属资源浪费。”

　　在谈到多层次资本市场建设与证券交易所的功能定位进，夏斌、张承惠、范建军三位学者认为：“各国雷同的交易所也正趋于统一。美国纽约华尔街之所以存在纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克市场三个交易系统，是因为它们在上市、交易标准等许多方面采取了不同的要求。因此在我国资本项目尚未完全开放、尚无特别需要去考虑深沪港三个交易所合理布局问题的前提下，应抓住时机，首先调整好深沪两个交易所现存的不合理布局。”

　　记者听取了一整天的演讲，发现许多学者与专家均谈到了两个交易所的功能定位的问题。全国人大常委会副委员长成思危在论坛上演讲时称：上交所与深交所应该都有自己的发展目标模式。上交所的目标可以定位为一个类似纽约证券交易所的主板市场。而深交所的发展模式可以参考美国的Ｎａｓｄａｑ模式，建立一个多层次的市场体系。如果深交所采用Ｎａｓｄａｑ模式，建立一个多层次的体系，应该积极慎重地推进。

　　刘纪鹏教授的演讲也谈到了相同的观点：“我认为应该依照‘一大一小’的原则对上交所与深交易的功能重新定位，上交所的定位应该是专门为大企业融资的，而深交所的目标则是中小企业。

　　“目前我们有两个证券交易所，但是深市停止发新新股已经多年，这种状态是一种市场资源的浪费。与此相对的是，上交所等待上市的企业在排长队，大量的中小企业因资金问题而制约了发展。”刘鸿儒认为：中小企业融资难体现出来的是中国金融市场的缺陷与多层次资本市场体系的缺失。从资本市场的角度而言，必须要有为中小企业提供服务的市场。

　　多层次资本市场建设

　　与深交所出路

　　可以说，停发新股后的深交所的出路，与建设中国多层次资本市场息息相关。

　　全国政协经济委员会委员、中国证券登记结算公司董事长陈耀先支持尽快推出创业板：“现在是该推出创业板的时候了，目前就等国家一句话。”他说：“从目前的情况看来，深圳风险投资与它支持的高科技企业状况是很好的。从国际经验尤其是美国经济发展的历程来看，风险投资推动下的高科技企业的成长对经济发展起了巨大贡献。但中国还没有经历这样的增长阶段，而未来经济增长点可能就在高科技企业。

　　“不发展才是最大的风险，虽然多层次证券市场的风险不可避免，但不能因为对风险的顾虑而影响了中小企业的发展。”昔日中国证券市场的掌舵人刘鸿儒说：“为什么不允许深圳交易所恢复新股发行呢？我认为是该解决这个问题的时候了。”

　　根据深交所肖立见的研究资料：截至2003年6月30日，通过中国证监会发行审核等待上市的公司多达74家。2001年和2002年，在上交所新上市的公司分别为71家和70家。照此速度，2003年6月30日前获准发行的公司，要到2004年6月才有可能上市完毕。

　　“大量的报送中国证监会发行审核的公司，在未来一年内要上市是一件更加困难的事情，除非恢复深交所新股发行。”肖立见对中国经济时报表达了他的看法。

　　“能不能将那些矮个的拿到深交所去呢？”刘鸿儒的思路是：鉴于目前存在新股发行塞车、券商受到发行通道额度限制不愿保荐中小企业的局面，可考虑将5000万股以下具有成长性及科技含量的企业集中在深交所发行上市，在不改变现有法规和市场规则的前提下，作为深圳现有市场的一个板块单独监控，独立运作。

　　李扬也为深交所的前途指出了一个设想，他认为，要解决中小企业融资难，最重要的是发展ＯＴＣ市场。“巩固主板市场的同时应大力发展功能上与主板不相同的ＯＴＣ市场。而深交所可以借鉴ＯＴＣ市场的模式，并将其纳入ＯＴＣ市场体系之中。”

　　“许多地方均在建立和恢复产权交易市场，应该考虑支持各地已经发展起来的场外交易的制度安排，对其进行规范和引导。”李扬说。

　　据记者了解，区域性的ＯＴＣ市场是多层次资本市场中较低层次的证券市场。主要是对无法在主板和创业板上市的当地中小企业提供融资和股权流动渠道，同时在不同层次市场间建立进退机制。这种市场的典型代表是美国的ＯＴＣＢＢ。注册资本仅仅20万元的深圳软件公司蓝点Ｌｉｎｕｘ，就在典型的具有第三层次市场的特征的ＯＴＣＢＢ成功上市。北京世纪永联软件技术有限公司也在ＯＴＣＢＢ成功借壳上市，据了解，北京、深圳、广州多家企业正处于ＯＴＣＢＢ上市的包装操作阶段。

　　关于多层次资本市场与深交所出路，成思危副委员长则提也了一个他认为稳妥的方案，据他称，此方案是他与深交所有关人士沟通后提出的“三步走”战略：

　　第一步，是将现有已通过发审委的科技含量比较高的小盘股集中二三十家到三五十家，先在深交所设立科技板块。“这在我国法律上没有任何障碍。因为人大1999年通过的《公司法》修正案已明确规定，为了支持科技型企业的上市融资，可以适当降低上市条件，设立科技板块，具体办法由国务院另行规定。这一步要尽快走。”

　　第二步，研究降低上市的门槛，进一步扩大科技板块。目前主板市场对于上市企业注册资本金达到5000万元的要求可考虑适当降低，对于正在处于成长期的科技型企业可不要求业绩，而是看它是否有活跃的业务活动记录。

　　第三步，到成熟的时候把这个板块分立出来，成立二板市场。

　　“我认为这样做最稳妥。”成思危说：香港的创业板开始是50家，现在是100多家，我们一下子搞一个二板，从中国的情况来说，没有一两百家企业上市，就没有人气，市场就不能活跃。而如果一下子上这么多家企业，又会对市场造成冲击；并且，下子搞一个二板，由于没有经验，容易被一些人混水摸鱼或容易出现违法违规的情况，因此，我认为，采取这样一个分三步走的战略，是积极稳妥的。至于柜台交易，我们是有经验教训的，但是柜台交易做为一种补充，我认为也是必要的，如果深交所确立了纳斯达克发展模式，也可以试点搞柜台交易。

　　“两元的资本市场模式变为一元，对资本市场的压力越来越大。”刘纪鹏教授认为必须从证券市场多层次发展的角度去考虑深交所的出路，同时满足广大中小企业不断增长的融资需求。

　　“现在全国各地的产权交易所和退市代办转让系统等都在进行代办股权转让，场外交易是堵不住的。现在还有一个说法；中国目前最大的三板是法院，只能通过司法手段才能搞到非流通股，为了搞到非流通股，有人就千方百计地制造诉讼。我对此作过调查，一般而言，二个多月就可以搞定，县级法院就可以批准国有股权转让，一夜之间，国有股就可以变为社会法人股。既然如此，为什么不提供一个规范的中小企业融资的市场呢？”

　　“深交所的问题，今年应该有个说法了，看四季度有没有结果？”刘纪鹏教授在演讲的最后又幽了一默：“深交所如果今年能找到准确定位并恢复新股发行，也算是对深交所三年独守空房的青春补偿吧。”