[权威分析] 人民币升值?不现实的期待

　　主要观点

　　由于美元疲软、中国的出口和外国直接投资呈现出强劲势头,市场上产生了新一轮有关人民币升值的预期。但我们认为,这种预期并不现实。

　　为确保SARS之后的增长动力以及降低风险,对于出口、外国直接投资以及扩张内需的货 币政策而言,关键因素就是具备稳定的货币。

　　外部压力可能是造成任何基本政策改变的必要条件,但还不足以造成外汇制度政策的改变。我们相信,中国政府会通过机制的改变来响应国际社会对人民币被低估的呼声,而不是人为改变人民币汇率。

　　尽管美国和日本均在呼吁要对人民币采取行动,但我们的理解是中国及其贸易伙伴还未准备好接受自由浮动的人民币外汇制度。由于外资企业(FFEs)的出口占中国出口超过一半,强制人民币升值同样会损害这些跨国公司的利益。

　　鉴于:1)中国居民存款中仅7.2%为外汇存款；2)外汇资产的收益率比人民币要高；以及3)巨额不良贷款以及潜在的政府债务,因此如果仓促作出改变,人民币可能会面临贬值而不是升值的压力。

　　新一轮投机

　　只要人民币汇率仍在政府控制之下,对其变化的投机性预期就不会停止。我们预计,2003年人民币汇率不会有变化

　　近几周市场中又浮现出对人民币汇率会有所变化的猜测。某些主要的国际券商已经预测,今年底人民币将升值2%至3%；到2004年,升值幅度将更大。该预测已使香港市场人民币非实物交割远期产品上升至1800(1年期),加强了H股反弹势头,并吸引热钱流入。

　　造成新一轮人民币升值预测的原因,是美元的疲软、中国出口增长的强劲势头、外资流入的增长动力以及美国、日本官方有关人民币被低估的言论。自1997年以来,中国国际收支平衡表中的误差和遗漏项目(非法资本流动的指针)第一次出现正78亿美元,这表示出现游资回流和国际热钱进入。

　　然而,我们认为,这跟以前一样,仅仅是又一轮的投机。正如我们一直所说的,只要人民币汇率仍在政府控制之下,对其变化的投机性预期就不会停止。我们预计,2003年人民币汇率不会有变化。

　　人民币是否被低估

　　回答:是与否并存。我们认为,在当前的经济形势下,维持人民币的稳定对中国最为有利

　　人民币是否被低估?回答:是与否并存。

　　是。因为外汇供应持续超过市场需求。最明显的证据是政府外汇储备数额巨大且还在持续增长。如果没有中国人民银行一直在吸收盈余,人民币可能会升值。就贸易账户及实物贸易(tradeaccountand only in goods)的狭义定义而言,人民币处于升值压力之下。

　　否。因为人民币汇率并不是市场均衡汇率,而是政府规定汇率。尽管政府宣称其为管理浮动汇率制度,实际上,自1994年以来,人民币就与美元挂钩。在中国,对硬通货的需求受到管制--中国居民购买硬通货必须符合严格的制度规定,而公司及金融机构在购买外汇以及将资本输向国外时也受到限制。

　　受人民币汇率的这一性质决定,其汇率变化实际为政府行政决策。中国政府(通过国家外管局)可以将汇率浮动幅度从目前的＋/-0.3%加以提高。问题是?为什么中国必须将其货币升值,或允许其升值?我们认为,在当前的经济形势下,维持人民币的稳定对中国最为有利。

　　既无意图也无内部压力

　　目前的人民币汇率制度非常适合当前的经济情况。因此,我们不认为有任何内部意图或压力要让人民币升值

　　是的,人民币汇率是推动中国出口的有利因素之一。我们的研究显示,人民币汇率(自1994年之后就随同美元变化)变化与中国对日本和欧洲出口增长之间有着紧密联系。美元疲弱使中国意外受益非中国所能控制。

　　然而,人民币升值不仅将削弱出口,还将恶化进出口交换比率。中国为实现加入世贸组织时的承诺,其进口已经有所上升。受到进口关税大幅削减、非关税壁垒的取消以及国内需求增长因素的驱动,今年到目前为止,中国进口的增长已经超过其出口增长。今年1至5月,中国贸易顺差下跌77.7%,仅为23.3亿美元。

　　另一方面,稳定的货币是中国能吸引外国直接投资最重要的因素之一。人民币升值将提高外国直接投资成本,可能会赶走对成本非常敏感的境外投资者。

　　今年的SARS疫情严重打击了中国经济。政府的首要任务是在保持增长势头的同时,减少经济的不确定性和风险。中国的出口占GDP的26%,对经济增长起到决定性作用。短期内还没有可以替代出口的有效增长渠道；尚未健全的社会保障体系使得储蓄比率非常高。相对投资的过量储蓄应在贸易顺差中有所体现,从而对总体经济起到平衡作用。因此,中国的贸易顺差将持续相对较长时间。

　　分析显示,短期内政府并无意图让人民币升值,否则只会损害中国的增长动力,增加不确定性,扰乱经济,带来风险。短期内也几乎不存在让人民币升值的内部压力。中国正处于新的商业周期的上升阶段,增长率非常高。现行外汇制度并未对经济增长造成障碍,相反实际上还是一种促进因素。

　　外部压力

　　外部压力还不足以造成人民币升值,理由有三

　　因此,人民币升值是外部要求、外部压力。最近,美国跟随日本早在2000年就提出的方案,要求重新确定人民币汇率并将人民币升值。美国某些行业甚至认为人民币低估多达40%,要求中国政府解除行政控制,让市场因素来决定人民币汇率。

　　我们认为,在这方面外部要求/压力可能是改变中国货币制度的必要条件,但短期内还不足以导致制度的改变。除非全部贸易伙伴联合起来对中国施加压力,否则中国政府不太可能仅仅为了应付一般的外部压力而作出某一项基本经济决策。实际上,我们知道只有通过多边谈判才能够改变人民币汇率来平衡国际贸易。就这点而言,没有任何方已就目前人民币作出基本性的改变而做好准备。

　　有些人认为,人民币将不得不屈服于国际社会的压力,就像日元在80年代晚期受到外部(美国)压力时所表现的那样。我们认为,中国与1985年广场协议前日本的情况很不一样,原因有以下3点?

　　1、与日本出口车辆和机械所不同,中国的出口产品主要是中低端、劳动密集型、日用消费品。尽管中美两国间的贸易摩擦不断,但大部分中国产品并不会取代美国产品。因此,总体而言,中国不会对美国的生产造成根本性的损害；

　　2、外资企业占中国出口超过一半,人民币升值会对其业绩造成损害；以及

　　3、中国与其他国家没有政治联盟或军事依靠,因此,中国可以独立决定外汇制度的基本政策变化,并按照自己的进度进行。朝鲜半岛的地域政治紧张局势、美国与法国、德国间的争执等因素,意味着对中国不太可能形成协调一致的政治压力。

　　潜在贬值压力

　　如果仓促改变人民币汇率制度,人民币可能面临的将是贬值压力

　　仔细看一下美国财政部长JohnSnow讲的话,就会发现他提到了人民币被低估,但他支持中国朝向人民币自由兑换的做法,而不是要求将人民币升值。实际上,如果没有政府控制,人民币可能会面临巨大的贬值--而不是升值--压力。

　　银行系统中,私人外汇存款仅占全部居民存款的7.2%。外汇制度自由化将大大增加私人外汇需求量以便其进行金融资产分配。

　　目前,国内长期利率比美元和欧元区的长期利率要低。如果允许中国居民进行自由投资,市场因素造成的结果可能远不止仅仅是抵消升值压力。

　　按国际标准国内资本市场估值过高,如果取消对资本的控制,资金很可能会出现外流。

　　考虑到大量的不良贷款以及潜在的政府债务,如果仓促改变货币制度,人民币将面临巨大的贬值压力。

　　保持稳定货币

　　无论对中国还是世界,稳定的人民币均是最佳的选择

　　尽管如此,我们并不认为现行的外汇制度就是理想的制度。实际上,中国政府承诺其长期目标是人民币成为国际上可完全自由兑换的货币。

　　实际上,中国每出口1美元就会进口98.5美分。鉴于中国国内巨大的需求量以及对进口控制的解除,中国贸易顺差将会减少,这样的趋势会降低要求人民币升值的压力。无论对中国还是世界,稳定的人民币均是最佳的选择。

　　(本报告由法国巴黎百富勤总经济师陈兴动执笔)