MBO的法律问题系列谈之二：MBO定价的法律问题

　　金杜律师事务所王立新吕建华

　　我国目前实施的MBO，不论是上市公司还是非上市公司，多是以管理层（直接或间接地）协议受让非流通的国有股份的方式进行的。由于事关是否存在国有资产流失，也就使MBO的定价问题尤为敏感。

　　1997年3月24日，国家国有资产管理局、国家体改委联合发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》第十七条规定：“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产值、净资产收益率、实际投资价格（投资回报率）、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产值。”

　　2002年12月1日施行的《上市公司收购管理办法》第十五条第二款规定：“管理层、员工进行上市公司收购的,被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见,咨询意见与独立董事意见一并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。”该《办法》对以协议方式进行收购的收购价格并无明确规定，对要约收购价格，该《办法》第三十四条第一款第二项规定：“要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者:1、在提示性公告日前六个月内,收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；2、被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。”

　　由以上规定可以看出，每股净资产值是监管部门设定的国有股对外转让的价格底线。低于每股净资产值转让国有股份即为违规。虽然有不低于每股净资产值的规定，但由于缺乏有效的监管，在基本上是内部人操作的情况下，如何避免管理层的道德风险仍是一个问题。在法规制度不健全的情况下，难免会有个别公司的管理层通过操纵利润的手段，故意在收购之前把公司作亏，以降低每股净资产值，收购后再通过调帐改成盈利并高额派现以偿还融资债务的情形出现。

　　对于非国有股份应以何种价格水平转让给管理层，目前尚无具体指导性规定。由于缺乏具体的政策指引，目前MBO（不论上市公司还是非上市公司）的股权转让价格不少仍是少数领导拍脑袋得出的结论，或是内部高管员工与地方政府谈判的结果。尽可能公平、合理地确定管理层收购的价格是防止、避免集体与国有资产流失的关键。但在实践中已有多家公司的MBO价格低于每股净资产值，以至于MBO被称为“中国顶级富豪的速成手段”。今年3月，由于普遍定价过低及相关法规不完善等原因，MBO被财政部紧急叫停。