中国证券市场发展的若干瓶颈问题

　　随着1990年深沪证券交易所的设立和运作，新中国证券市场宣告成立。10来年的发展创造了世界证券市场发展史上的奇迹。然而，进入21世纪的三年以来，中国证券市场的迅速发展的势头开始慢了下来，多年积累的众多的深层次问题开始凸现和放大，并日益成为中国证券市场发展的瓶颈：包括股份非全流通、流通股高溢价发行、流通股东资产所有权与收益权被大量无偿转移、一股独大、内部人控制，等等。

　　肖立见

　　随着1990年深沪证券交易所的设立和运作，新中国证券市场宣告成立。整个20世纪90年代，中国证券市场发展极为迅速，10来年的发展成就超过了西方成熟证券市场早期100多年发展所取得的成绩，创造了世界证券市场发展史上的奇迹。然而，进入21世纪的三年以来，中国证券市场的迅速发展的势头开始慢了下来，多年积累的众多的深层次问题开始凸现和放大，并日益成为中国证券市场发展的瓶颈，致使中国证券市场面临着前所未有的证券融资需求巨大与现实证券融资能力不足、证券投资需求巨大与现实证券投资能力不足的双重矛盾，巨大的潜在的投融资需求资源难以通过深沪证券市场实现有效的最大化的配置，严重制约了深沪证券市场的发展�熂捌湓诠�民经济发展中作用的发挥和地位的提升。

　　影响和制约中国证券市场发展的问题很多，本文仅就中国证券市场发展的若干重大瓶颈问题展开分析。

　　一、股份非全流通

　　我国上市公司股份按照投资主体不同大体可分为国有股、法人股和社会公众股。其中国有股、法人股是非流通股，公众股是可流通股。平均而言，我国上市公司非流通股超过60％，流通股不足40％。我国上市公司股票超过60％不能流通这一现状，产生的问题是多方面的，对证券市场发展的制约是巨大的：

　　一是国有股、法人股不能流通，限制了国有股、法人股股东股价收益权的实现。股权投资收益表现在三个方面：上市公司分红派息、股权增值和股票交易差价收入。股票交易是股价收益权实现的前提，差价收入是股价收益权的体现。在公司分红派息、股权增值相同的条件下，投资者偏好上市的股份有限公司的股权投资而不是有限责任公司的股权投资，就是基于股权流通和交易差价收入的考虑。上市公司的国有股、法人股不能流通，其股东的股价收益权就无法实现，这实际上等于剥夺了国有股、法人股股东的股价收益权。

　　二是国有股、法人股转受让困难，制约了上市公司治理优化和资本运作。由于国有股、法人股不能在股票市场上公开流通，这类股票供需信息严重不对称，需要转让的难以找到理想的买主，有意受让的找不到合适的卖主。因此，上市公司股东结构处于非意愿性超稳定状况，上市公司治理结构陷入僵化状况，上市公司高管人员结构缺乏合理流动的市场机制，上市公司意欲通过股权结构调整实现资产重组、并购受到制约。

　　三是相对于股票价值，非流通股转让价格与流通股市场交易价格严重失真。由于国有股、法人股不能在股票市场上公开流通，其协议转让价格很低，大都是按略高于每股净资产的价格转让的，国有股、法人股的转让价值被严重低估；而同一公司的流通股的市场交易价格却很高，2002年深沪股市大幅下跌后股票平均市盈率仍高达30多倍、市净率高达4－5倍，就足以说明我国深沪股市流通股的价值被严重高估。

　　四是抑制了国有股、法人股股东增加股份投资的积极性，限制了上市公司再融资。由于国有股、法人股转让困难，转让价格低，国有股、法人股股东通过投资增持上市公司股份的可能性大为降低。多年来，中国上市公司增资扩股，国有股、法人股股东基本上都放弃了配股权，上市公司筹资主要面对占较少比例的流动股股东，这就大大限制了上市公司再融资、资本扩张和经营发展。

　　二、流通股高溢价发行

　　溢价发行是指股票发行价格高于公司新股发行前每股净资产的现象。由于获准发行上市的公司已度过高风险期，进入稳定成长期。不管是投资者基于投资回报的预期，还是公司创业者基于直接融资成本的考虑，股票溢价发行都是投融资双方能共同接受的事项。正因为如此，海内外证券市场几乎所有的新股都采用溢价发行，很少有折价发行情况的出现。但是，新股发行价格成倍高于发行前每股净资产的高溢价发行，就是一种不正常的股票发行定价方式，我国流通股高溢价发行就是属于这种情况。

　　据统计，海外成熟证券市场股票发行市净率（发行价格与每股净资产的比率，市净率减1即为发行溢价率）平均1－3倍，不少仅按略高于每股净资产的价格发行；而我国深沪证券市场新股（流通股）发行市净率，在二级市场低迷期平均为3－5倍，在二级市场高涨期平均为6－8倍，不少公司流通股发行市净率高达10倍以上。

　　流通股高溢价发行是股份非全流通导致流通股价值严重高估的必然产物，由此产生了一系列严重的问题：一是造成流通股股东持股成本数倍高于非流通股股东的持股成本。二是加剧了流通股价格居高难下。三是引发较大的市场风险。在中国深沪股市，因流通股高溢价发行造成发不出去而由承销商包销或发出去但上市后跌破发行价的现象时常出现，加剧了券商的承销风险和投资者的投资风险，挫伤了券商承销和投资者投资的积极性，从而抑制了证券市场的发展。

　　三、流通股东资产所有权和收益权被大量无偿转移

　　尽管中国深沪股市流通股发行价格数倍高于非流通股，但同一公司的流通股和非流通股却是按照相同的股票面值计算股票资产价值的。结果，高溢价发行的流通股的资产价值被大量地摊薄，转移到非流通股中，非流通股的资产价值在高溢价发行流通股后大幅度提高。并且，这种流通股资产价值的转移给非流通股东和非流通股资产价值的提高，随着流通股发行数量的增加和溢价的提高，愈益严重。

　　流通股东资产所有权大量无偿转移给非流通股东，除严重损害了流通股东的利益外，由此还产生了下述严重的问题：一是大幅度降低了流通股的投资价值。二是助长了非流通股东争公司上市而不注重上市后公司发展。结果，在中国深沪股市上市公司中，出现了一大批上市后业绩随即大幅度滑坡甚至亏损的公司，给中国证券市场的发展带来了很大的冲击。

　　由于深沪上市公司是按股本分红派息的，单位流通股本与单位非流通股本享有相同的分红派息权，因此，与流通股东资产所有权大量无偿转移给非流通股东相适应，流通股东资产收益权也大量无偿地向非流通股东转移。

　　流通股东资产收益权大量无偿转移给非流通股东，除严重损害了流通股东的利益外，由此还产生了下述严重的问题：一是大幅度加大了流通股的投资风险。二是严重违背了市场的公正性。公正性是证券市场运作的核心原则。为什么流通股东总是把市场扩容和公司再融资视为利空，是因为每增加一次市场融资，就意味着流通股东有更多的资产所有权和资产收益权被转移给了非流通股东。

　　四、一股独大

　　一股独大是指上市公司控股股东持股占绝对控股地位的现象。1996年以来，我国管理层强调证券市场要为国有企业改革服务，一大批由国有股股东独家发起的股份有限公司设立并上市，这些上市公司第一大股东持股比例高达50％以上。据统计，我国深沪股市1300多家上市公司中，“一股独大”的上市公司超过40％。

　　《中华人民共和国公司法》第一百零六条规定，股份有限公司“股东大会作出决议，必须经出席的股东所持表决权的半数以上通过。股东大会对公司合并、分立或者解散作出决议，必须经出席的股东所持表决权的三分之二以上通过。”《中华人民共和国公司法》第一百一十七条规定，股份有限公司“董事会会议应由二分之一以上的董事出席方可举行，董事会作出决议，必须经全体董事的过半数通过。”按照《中华人民共和国公司法》的规定，只要控股股东同意，在其他所有股东的一致反对下，“一股独大”的上市公司的股东大会都可以作出决议，并且这种股东大会的决议是合法的；只要代表控股股东的董事同意，在代表其他所有股东的董事的一致反对下，“一股独大”的上市公司的董事会都可以作出决议，并且这种董事会的决议是合法的。

　　因此，“一股独大”的上市公司的控股股东是可以合法地操纵和左右股东大会的，代表控股股东的董事是可以合法地操纵和左右董事会的，这实际上等于间接地剥夺了中小股东和代表中小股东的董事的表决权。其结果，是控股股东或代表控股股东董事整个地控制了上市公司。一些控股股东凭借对上市公司的绝对控制权，通过资产置换操纵上市公司利润，把上市公司当作其融资的窗口；通过关联交易，肆意掏空上市公司；通过上市公司担保从银行贷款，引发上市公司的担保风险。近年来，中国证监会和深沪证券交易所加大了对上市公司的监管力度，但由于较多上市公司“一股独大”的股权结构没有改变，控股股东操纵上市公司的现象依然存在，中小股东的权益在制度上仍未能得到有效保护。

　　五、内部人控制

　　内部人控制是指上市公司的决策权为少数股东和经营权为公司内部人员所控制的现象。上市公司内部人控制是且不仅限于“一股独大”、股份非全流通问题的延伸、转化和扩大，其问题的性质早已超过原发性问题的范畴。

　　我国上市公司内部人控制具体表现为：一是上市公司流通股比例较少，流通股股东持股极为分散，持股时间普遍较短，参与上市公司监管的力量有限，动力不足，积极性不高，在行使股东权力方面基本上缺位，从而加剧了持股集中、持股比例大、被动持股时间较长的少数非流通股东对上市公司的控制；二是一些上市公司国有股所有者或所有者行使权缺位，较多上市公司的董事、监事和经营管理者都是改制前独资公司的经管人员，外部董事比例少，职业经理人比例少，上市公司的决策权、经营权、监督权基本上为前独资公司的经管人员所控制；三是控股股东高管人员兼任上市公司的董事、上市公司董事兼任本公司经营管理人员、上市公司高管人员兼任控股子公司法人或总经理的现象普遍存在，一些身兼数职的上市公司高管人员几乎揽括了公司的决策权、监督权和经营权，实际上交叉担当了“教练”、“运动员”和“裁判”的角色，从而使上市公司进一步为少数人所控制。

　　上市公司内部人控制要么导致公司所有权与经营权难以分离或分而不离，要么导致公司所有权弱化和经营权强化，其结果都是公司决策权缺乏制衡，经营权较少监督，少数人可以滥用决策权或经营权，公司决策或经营失误难以及时发现、纠正，公司经营管理的问题和矛盾容易被掩盖，业绩操纵、内幕交易等公司违规运作行为更可能发生，由此加剧了投资风险和市场风险。

　　六、中小企业上市门槛高

　　据原国家经贸委《2001年中国中小企业发展报告》的统计，中国目前全部中小企业达3980万户，约占全国全部工商注册企业总数的99％，实现的总产值占全国工业总产值的60％，实现的利税约占全部工商企业总数的43％，实现的出口占全部出口的60％。特别是在20世纪90年代以来的经济快速增长中，工业新增产值的76％来自中小企业，中小企业还提供了75％的城镇就业机会。可见，中小企业在中国的经济发展和经济增长中发挥着日益重要的作用，支持中小企业的发展已成为促进中国经济发展的重要途径。

　　为此，2002年中国颁布了《中华人民共和国中小企业促进法》，该法第十六条明确规定，“国家采取措施拓宽中小企业的直接融资渠道，通过法律、行政法规允许的各种方式直接融资。”但是，《中华人民共和国公司法》第一百五十二条却规定，“股份有限公司申请其股票上市必须符合下列条件：……（二）公司股本总额不少于人民币五千万元；（三）开业时间在三年以上，最近三年连续盈利……。”根据这一规定，我国能够进入证券市场融资的只能是资产规模较大的公司，而大量的具有成长性但资产规模较少的中小企业，特别是创业的高新技术企业，因达不到资产规模要求而无法获得直接融资。

　　这种对中小企业上市设置较高门槛，在限制证券市场促进中小企业发展的同时，也限制了证券市场自身的发展。一是限制了我国多层次证券市场体系的建立。没有中小企业的上市，就不可能建立多层次的证券市场体系。海外成熟证券市场的发展经验表明，多层次证券市场既是证券市场发展的结果，更是证券市场长期发展的基础。目前中国只有深沪主板市场，没有面向中小型企业的次级市场，证券市场结构单一，投融资主体单一，严重地制约了中国证券市场的发展；二是限制了证券市场资源配置功能的发挥。资源配置既是证券市场的核心功能，又是衡量证券市场发展的基本标志。目前能够进入深沪证券市场融资的多数是国有企业改制而来的规模较大的公司，很少有中小企业获准上市，中国证券市场资源配置功能远未能正常释放，严重地影响了证券市场的发展。

　　七、部分证券账户匿名制

　　证券账户匿名制是相对于证券账户实名制而言的。证券账户实名制是指合法的出资人、收益人与证券账户人完全相符，证券账户匿名制则是指出资人、收益人与证券账户人完全或部分不相符的情况。同一出资人将资金分散到多个证券账户，投资操作人集中多个证券账户的资金买卖同一只股票，都会出现证券账户匿名制的情况。中国大多数农民法律意识淡薄、其身份证使用价值低、愿意出让身份证使用权，是中国部分证券账户匿名制形成的社会基础；利用匿名证券账户操纵市场、洗钱、转移投资收益等是中国部分证券账户匿名制形成的经济基础。

　　市场操纵者之所以要利用匿名账户操纵市场，是因为这样做可以规避市场监管。《中华人民共和国证券法》第六十二条规定，“持有公司百分之五以上股份的股东，其持有股份情况发生较大变化”的，“上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所提交临时报告，并予公告，说明事件的实质。”如果同一出资人或同一投资操作人利用多个账户购买同一只股票，每个账户的持股数量都不超过5％�煹�多个账户持有同一只股票的总持股量超过5％甚至50％以上，就可以规避信息披露，实行市场操纵。在中国证监会已查处的20余起市场操纵案件中，市场操纵者无一例外地运用了多个账户进行了市场操纵。

　　部分证券账户匿名制给市场操纵带来了极大的便利，而市场操纵的本质是违背股票定价的公平竞争和供需关系原则，对股票价格进行人为控制，其目的是谋取市场操纵利润或转嫁投资风险，其后果是损害合法投资者特别是中小投资者的利益，加剧了市场风险，助长了内幕交易，妨碍了证券市场健康规范发展。因此，部分证券账户匿名制给证券市场监管和规范发展带来了很大的困难。

　　上述问题既是制约中国证券市场发展的瓶颈问题，更是引发中国证券市场其他一系列问题的源头。只有积极、稳妥、有效地解决上述问题，中国证券市场才有可能获得更大规模、更加规范、更有效率的发展，中国证券市场才有可能在国民经济发展中扮演更加重要的角色。

　　（作者单位：深交所。特别声明：本文仅代表作者个人观点）