“股灾”发生的另种想象 保证金危局与发债难题

　　国际金融报记者 安明静 发自北京

　　如果这些证券公司被强令归还挪用保证金，将立即面临破产局面，而券商的破产很可能会导致整个证券市场资金链条的断裂，从而引发“股灾”

　　由于不公开发行债券的门槛低、发行成本低、信息披露程度低，并且不需要提供担保 ，对于面临严重资金压力的券商具有极大的诱惑

　　应该从加强券商自身的风险管理意识、防止内部人控制、完善公司治理结构入手，而这些解决方法却不是一朝一夕之功

　　8月12日开幕的券商峰会上，中国证监会主席助理、机构部主任李小雪再次强调三条铁律：即不得挪用客户保证金、委托资产、托管债券。“三不准”纪律同时透露出一个重要信号，证监会准备花大力气来解决证券公司挪用保证金问题。

　　来自证监会的消息，目前机构部正在加紧研究如何防范证券公司挪用客户保证金问题。虽然地方证管办及研究机构纷纷献计献策，但正如一位业内人士所言，防止挪用客户保证金决不单单是一个技术性问题。如果不从根源上寻找原因和对策，技术方案无法得到有效执行。

　　两难监管

　　对于监管层来说，比防止挪用保证金更加棘手的是如何来对待那些已经挪用了巨额保证金的公司。

　　大连与鞍山两家小小的地方性证券公司的关闭已经令证监会伤透脑筋，当地财政也背上了沉重的包袱。眼下如何处理富友证券的巨额国债回购漏洞，证监会仍然没有想出妥善的办法。

　　无法想象如果是南方这样大的公司宣称破产，证监会所要承担的社会风险该有多大？

　　一位券商负责人表示，一些大的证券公司挪用客户保证金数额巨大，甚至连日常的经营以及员工的工资都要依靠客户的保证金来维持。如果这些证券公司被强令归还挪用保证金，将立即面临破产局面，而券商的破产很可能会导致整个证券市场资金链条的断裂，从而会引发“股灾”，对此监管当局要冒很大的风险。

　　正是基于以上的判断，在央行5号令一度引起了市场的担忧和惊恐之时，有券商这样断言：既然3号令不能解决保证金被挪用，5号令肯定也无法在券商中间强制实施，或者即使实施，也要对一些老的券商进行缓期执行。

　　事实正向这位券商预料的情况发展：央行5号令的实施细则迟迟没有公布，而尚福林主席在12日的券商大会上明确表示：5号令将不会很快细节性地全面在券商中实施。证监会正在与央行方面就5号令的细则进行磋商。

　　5号令是否能够完全将证券公司的保证金挪用途径堵死？从技术上确实可以这样认为。单纯从技术方面考虑，被业内称之为3号令的证监会《客户交易结算资金管理办法》完全也可以起到相同的作用，这个办法随同后来发布的《关于执行〈客户交易结算资金管理办法〉若干意见的通知》，要求各证券公司在2002年1月之前全部归还被挪用的客户保证金，并对证券公司的自有资金和客户保证金账户分开。但截至目前，仍存在大量保证金被挪用现象。

　　是中国证监会对所下发的通知实施执行力度不够吗？既要严格防范新的挪用保证金情况出现，又要引领着那些挪用数目巨大的证券公司安全度过危险期，监管层无疑正在走一个平衡木。

　　证监会3号令通过详细的计算公式可以清楚地了解证券公司是否存在挪用客户保证金的情况，但正如证监会机构部一位官员在公开场合所说，虽然规则可以控制券商的资金流程，客户保证金被挪用的风险比以前大大降低，但客户的钱从自己的账户存到证券公司的账户上有一个过程，这个过程随时可能产生风险，因此并不能完全杜绝保证金被挪用。

　　治标与治本

　　尚福林给证券公司带来的另外一个好消息是：券商发债的具体办法国务院也将在近期推出。券商必须活下去，这也是管理层出台措施帮助券商走出困境的原因所在。有记者曾质疑管理层放宽证券公司增资扩股条件，鼓励证券公司用增资扩股的办法来弥补经营漏洞的合理性。对此证监会机构部的一位负责人表示，“要化解历史上积累起来的挪用客户保证金的客户风险，增资扩股是个比较好的办法。”

　　证监会的统计数字表明，证券公司挪用客户保证金的比例迅速下降，增资扩股的方法确实起到了明显的作用。但也有人指出，实际资金缺口肯定比统计数大得多，不能排除部分券商采取短期融资手段，在账面上“解决”客户保证金问题。

　　新的保证金被挪用事件仍频频发生。由于国债回购托管方式使券商挪用保证金仍有可乘之机，券商通过动用客户国债回购资金进行自营炒股，或者事先与客户达成协议，以购买国债之名进行保底委托理财之实的情况众多。

　　一家小小的富友证券日前便爆出挪用39亿元之巨的国债回购款，没有被发现的问题还不知有多少。目前证监会正在调查券商机构国债托管和回购的真实情况，国债回购托管方式一旦改变，而券商又要填补回购的资金，那么将对市场造成直接的资金抽离压力。

　　虽然开放式基金、社保基金以及QFII资金已进入市场，但对于券商来说，仍面临严重的资金缺口。要彻底斩断挪用保证金的情况，管理层必须为券商寻找一条继增资扩股后的新补偿办法，而发债或许正合时宜。

　　据悉，在可能出台的《证券公司债券管理暂行办法》中，将允许发行的证券公司债券分为公开发行和不公开发行两种。由于不公开发行债券的门槛低、发行成本低、信息披露程度低，并且不需要提供担保，对于面临严重资金压力的券商具有极大的诱惑。银河证券、国泰君安、南方证券、申银万国等这些大券商均向监管部门申请了发债意向，纷纷积极响应备战债券发行。

　　如果放松增资扩股的前置条件是解决券商挪用客户保证金的一个途径，那么打开发债大门自然被很多人理解为是券商解困的另一渠道。虽然存在着是否有人购买债券以及还债能力的问题，以及过高的负债率还将会加大券商经营风险甚至加速券商的破产速度，但从短期来看，发债将是券商快速度过资金困局的捷径。不过这一渠道的有效性还须要等待时间的检验。

　　不论是放宽增资扩股条件还是降低发债门槛，只能够解决暂时的问题。防止保证金挪用的根本的方法，应该从加强券商自身的风险管理意识、防止内部人控制、完善公司治理结构入手，而这些解决方法却不是一朝一夕之功。