兴业证券宋淮松：企业债券市场大有可为

　　作者简历:宋淮松,上海财经大学毕业,货币银行学专业硕士。现任兴业证券研究发展中心副总经理。主要从事国债研究与市场研究。

　　近日,央行在2003年第二季度货币政策执行报告中指出,发展债券市场是深化金融结构改革的重要内容,也是完善中央银行宏观调控、推动利率市场化改革的基础。与此遥相呼应的是:市场期待已久的《证券公司债券管理暂行办法》也提交于本周二召开的证券公司规范发 展座谈会讨论。故下一阶段,债券市场尤其是企业债券市场有可能迎来大发展的机遇,企业债券市场这座金矿的投资机会也值得投资者深入挖掘。

　　首先,大力发展企业债券既可降低间接融资的比例,又可减轻股票市场的融资压力,值得大力提倡

　　多年以来,以银行贷款融资为主的间接融资体制一直占据我国的主导地位,直接融资比例偏低。前几年证券市场较为火爆时,股票发行与上市数量日趋提高,直接融资比例也有所提高。而自2001年股指出现调整以来,直接融资的绝对数量与相对比例均出现进一步下降的趋势。今年上半年,国内非金融企业部门(包括居民、政府、企业)的贷款、股票、国债和企业债四种方式新增融入的资金总计为2.13万亿,同比多融资1.05万亿元,增长98%。但上半年,国内非金融企业部分贷款、国债、企业债和股票融资的比重为89.5:8.6:0.3:1.6。在企业融资中,近98%的企业资金是依靠银行贷款取得的。企业扩张过分依赖银行,这大大加重了金融系统的风险,目前汽车、钢铁、电解铝、建材、开发区的重复建设严重,一旦这些行业泡沫破裂,受损失最大的可能就是商业银行。而在直接融资中,股票融资比例又过大。

　　在西方国家中,发行企业债券的债权融资数量要远高于发行股票的股权融资数量。债券市场的容量与交易量大致是股票市场的十倍左右。而我国却正好相反,如去年我国股票融资金额与企业债券融资金额的比例大致为7:3,而今年上半年这一比例进一步攀高至8:2。今年上半年企业债累计仅发行了65亿元,同比减少10亿元,下降了13%。同时,受扩容加速的影响,五月份以来,沪深两市双双陷入盘整或盘跌的走势,股指已经难以承受扩容压力。在目前的市场格局下,大力发展企业债券市场,既可以化解银行的信贷风险,又可减轻市场的扩容压力,是缓解当前金融证券运行中多重矛盾的有效办法。

　　第二、上市公司再融资更宜采取发行企业债券的方式

　　在西方国家,市场低迷时,股权融资成本远大于债券融资,因为企业取得资金的代价是让渡了较大比例的所有权。故在市场低迷时,企业多采取发行债券方式取得资金。而在我国,由于国有企业的所有者缺位,对于企业经营者来说,不论市场是否低迷,股权融资都是低成本的。毕竟通过股权融资所获取的资金是不需归还的,仅仅具有软约束力。而我国股票价格居高不下,不论是IPO、增发还是配股,上市公司均可以高出每股净资产数倍的价格来增资扩股,故大多数企业均有发行股票上市融资的冲动,而不愿意采取发行企业债券的办法融资。故笔者建议对上市公司再融资宜采取强制性发行企业债券制度,而尽量减少增发或配股的数量。这样,一方面可能避免证券市场资金与资源的无效或低效配置。毕竟企业债券是需要到期时还本付息的,具有相当强的硬约束力,募集资金的投向必然是能够产生经济效益的项目。不像配股或增发,主要目的就是为了圈钱,临时东拼西凑一些项目,并未进行严格的可行性论证,圈到钱之后,又往往会在短期内更改募集资金的用途,从而给证券市场带来大量的资金或资源浪费。另外,高价增发配股等还易造成对上市公司投资评价体系的错乱,不利于真正意义上的价值投资理念形成。试举一例:A企业与B企业股价均是9元,总股本均为1亿,每股净资产均为3元,净资产收益率均为10%。也即每股税后利润均为0.30元,不考虑行业的差异,这两家企业投资价值是相同的。如A企业获准以市价9元增发1亿新股,A企业每股净资产上升至6元,如其净资产收益率仍能维持在10%的水平上,则A企业每股税后利润上升至0.60元,增发之后,A企业不论是净资产还是每股税后利润均比B企业高,其投资价值自然也就高于B企业。之所以出现这种情形,原因在于我国股票市场的股价定位过高,而高价圈钱本身就会提升上市公司的投资等级。故在目前高股价高市盈率的市场格局下,很难根除上市公司过度融资的冲动。而如果所有的上市公司均采取发行企业债券方式进行再融资,在扣除利息之后,剩余的资本所得或利润均留在上市公司内。那么哪些上市公司值得投资就一清二楚了。

　　第三、企业债券大量发行上市还为投资者增加了新的投资渠道

　　随着企业债券发行数量的大幅提升,广大的中小散户也就有了更多的投资渠道。以前,我国企业债券发行数量稀少,且以AA以上级别的绩优企业债券居多,企业债券的信用等级几乎与国债相仿,故企业债券之间的发行利率与市场价格难以拉开距离。其实,企业债券市场应该是一个容量相当大的市场,它既包括绩优企业债券,又包括绩平企业债券,还应包括绩差企业债券(也即俗称的垃圾债券),以迎合不同投资者的投资口味。当然,在这些企业债券发行之初,要有专业的债券评级部门为投资者充分揭示投资风险,以做到企业债券投资的风险与收益相互对称。这样,随着企业债券数量增多,投资者除可投资于两个极端之外(一极为股票投资,风险、收益均高；一极为国债或银行存款,风险、收益均低),又多了一条中间投资渠道:企业债券投资。其收益与风险均适中。这有助于10万亿储蓄资金的分流,并进一步发挥证券市场资源配置功能的作用。而对处于困境中的券商而言,一个容量巨大的企业债券市场也有可能成为其新的利润增长点,为其提供新的淘金机会。

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