新《企业债券管理条例》将出台 债市成融资新宠

　　董砚龙

　　近期，与股市一蹶不振形成鲜明对照，企业债券的火热成为近期资本市场一大热点。昨日，“关于证券公司规范发展的座谈会”在北京召开，券商发债很有可能成为此次会议的一大议题。随着近日30亿元长江三峡工程开发总公司债券的热发，企业债券市场将有望成为中国资本市场下一阶段的发展热点。

　　政策松动发债规模偏小

　　统计数据显示，今年共有21家企业获得了总计418亿元的企业债券发行额度，加上去年未用的130亿元额度也将在今年发行，预计全年将有24家企业发行债券总计规模将达500亿元以上。目前，30亿元的铁道债券、15亿元的浙江交通债券、10亿元的东北高速债券、6亿元的江苏悦达债券都即将陆续发行，东方航空以及刚刚上市的巨无霸南方航空等企业也都在为发行企业债券做准备，只等解决上市的先后顺序问题。

　　据业内人士透露，当前我国企业债券市场的发行主体已逐步从原来清一色的国有大型企业，开始向一些地方型企业扩展，因此旧有的暂行条例已经很难适应当今企业债券市场的发展。与此相对应，新修订的《企业债券管理条例》方案已经提交国务院，不日即将出台，其中，如允许有条件的民营企业发行企业债券；企业债券的发行将由过去的审批制改为核准制；现行条例规定的不能高于同期银行存款利息40%的限制将被放宽等许多地方作了重大修改。

　　中国人民大学证券与金融研究所李永森教授认为，近期股票市场的低迷，造成了我国股票市场的融资功能在一定程度上出现了萎缩，这为发展企业债券市场提供了良好的机遇。当前企业债券市场虽然从规模和数量来说都有了较大增长，但是这对众多需要资金支持的企业来说市场规模还是明显偏小，无异于杯水车薪，因此急需加快我国企业债市场的发展步伐。

　　李永森说，提到资本市场，我们往往更多的会想到股票市场。就金融市场的次序来看，通常债券市场应比股票市场更发达，债权融资的顺序往往先于和快于股权融资。但是长期以来，我国资本市场市场结构出现了逆向结构，存在重股票轻债券的发展问题。国家在对市场进行规划时往往偏重股票市场，而融资者在融资顺序选择问题上，债券融资也往往被放到次要位置。这些一系列的问题导致了我国资本市场的畸形发展，不合理的结构使得债券市场尤其是企业债券市场在我国经济运行中没有发挥应有的作用。

　　化解风险增加融资渠道

　　据了解，近期央行的2003年第二季度货币政策执行报告表明，中国债券市场总体上不仅落后于发达的市场经济国家，而且在结构上极不合理，主要是国债和政策性金融债，公司债券只占很少部分。

　　中国社会科学院金融研究所研究员易宪容在接受采访时表示，国外成熟资本市场，企业债市场在各种融资渠道中属于最大的一部分，要占到25%-30%左右。多年以来我国企业债发展速度极慢，致使目前国内的企业债比例很小。造成这种状况原因是多方面的。首先，前几年我们很多企业信用状况不好，发了债券无法偿还，最后只能由政府来买单，造成了投资者对企业债心存芥蒂；其次，我国目前企业发行债券还处于在政府管制下的审批制，有限的额度加上发债企业的地域、行业价格等均需经过严格的审批，直接导致了企业债券市场的萎缩。

　　易宪容认为，一个完整的资本市场，都要包括均衡发展的股票市场和债券市场，所谓殊途同归，企业经历了从银行融资到股权融资，最终还要过渡到大规模的债权融资。

　　他说，随着我国加入W TO，金融市场对外开放的时间表已经日趋临近，这就需要我们采取措施早日降低金融系统的风险。目前我国银行体系拥有的金融资产占全部金融资产总额的80%以上，众多企业间接融资比例过重、直接融资和间接融资比例的严重失衡等因素，直接导致了银行等金融机构积聚了相当大的风险，因此加强直接融资比例、大力发展一个健全的企业债市场可以有效地降低金融系统风险。

　　有数字表明，我国直接融资比例远远小于间接融资比例。2002年，我国直接融资占间接融资的比重为9%，而国外成熟市场包括发展中国家的一些资本市场，直接融资占间接融资的比重在100%左右；而在直接融资中，我国债权融资又远小于股权融资规模，在发达的市场经济国家，债权融资规模一般是股权融资规模的几倍。

　　易宪容说，从企业融资渠道来看，我国证券市场股权融资的成本很高，大量的大中型企业都要实现上市也是不现实的。众所周知，企业债的融资成本要低于银行贷款，所以，发展企业债市场，增加融资渠道，可以让企业有一个好的选择。

　　另一方面，易宪容认为，长期以来，企业债市场的不发达导致了许多企业信用的低下。因为债权融资不同于股权融资，股权融资是一种所有权的转移，对于企业控制权来说是有风险的。因而在国外，企业融资的顺序是先考虑债权融资再考虑股权融资；而债权融资对发债企业和投资人之间来说是一种债权债务关系，融资者要受到严格的约束。首先，债权融资到期后必须偿还，融资者还需要付给投资者固定的利息收益，这将对企业经营者者产生一定的经营压力，从而提高企业经营效率。其次，公司债券一旦无法还本和付息，剩余资产便要交由债权人处理，公司债券市场信息披露会使企业信用扫地，根本无法生存下去。因此，一个健全的企业债市场将对我国信用体系的建设和促使企业努力改善经营状况起到良好的推进作用。

　　尚存隐忧完善配套措施

　　央行的2003年第二季度货币政策执行报告中指出，今后将增加债券市场的供应，大力发展公司债、项目债市场。业内人士认为，央行的报告已经为我们发出了明确的信号，我国债券市场特别是企业债券融资比重将不断扩大，面临的发展潜力是非常巨大的。但值得注意的是，要大力发展我国企业债券市场还存在一些问题需要加以解决。

　　首先，改变企业债券多头监管的管理体制。目前我国企业债市场的发行与上市审批分别由国家发改委、央行和证监会管理。我国企业债从某种意义上来讲已经等同于公司债，而公司债券则被纳入了证券法的监管范围，在股票市场审批制已经转变为核准制的情况下，企业债的发行方式转变为核准制已经不再遥远，因此由众多的政府部门进行管理，将不利于企业债市场的发展。

　　其次，加大债券市场机构投资者的参与力度。一个成熟市场重要的标志之一是机构投资者的多寡，这是保持市场活跃度的有效途径。今后应逐步加大社保基金、保险资金投资企业债券的比例，取消各类机构投资者购买企业债券的限制。同时，通过投资组合和企业债回购等交易方式，使这些资金在股市中积聚的风险得到分散。

　　第三，加强债券的流动性，增加在二级市场上市的比例。市场流动性差是影响投资者投资热情的重要因素，目前在交易所二级市场上市的企业债非常有限，造成债券的变现性极差，投资者很难在需要时顺利退出。因此建立起完善的二级市场体系，可以通过价格的变化有效的释放潜在的投资风险。

　　易宪容特别强调，当前整个世界都处于一个低利率的时代，企业通过债券市场进行融资处于一个相当有利的时机；另一方面，从我国证券市场目前的各种情况分析，在众多企业存在大量资金缺口的同时，债券市场上众多投资者需求却得不到满足，因此，加快企业债市场的发展势在必行。但是，1992年我国企业债市场曾经出现的混乱局面告诉我们，大力培育市场不能一蹴而就，在发展市场的同时还应继续加强企业信用建设，同时许多中介机构制度和一些法律制度的配套措施应该及时跟进。尤其是近期普遍关注的券商发债问题，目前国内许多券商的信用级别尚未建立，因此，管理层还应该完善相关法规制度，严格规范券商发债行为，使市场健康发展，最大限度的保护投资者的权益。