保荐责任的深层透视

　　刘朝晖

　　目前，香港和内地证券发行制度正在酝酿重大变革，改革的基本措施是推行上市保荐人制度。2003年5月30日，香港交易所和香港证监会（SFC）联合发布了《关于保荐人和独立财务顾问监管规则的咨询文件》，就主板和创业板实行统一的上市保荐人制度的规则设计问题向业界征求意见。

　　今年上半年，中国证监会也已起草了《公开发行和上市证券保荐管理暂行办法》，并向业界征求修改意见，预计保荐人制度将会很快推出。相信保荐人制度的推出将有利于投资银行业执业水平、上市公司质量，以及证券市场信誉水平的提高。

　　保荐人制度的推出背景

　　保荐人制度最早由英国伦敦证券交易所于1995年在其新开的二板市场中正式引入。而后，在1999年，香港证券交易所在开办其创业板市场时，也仿效伦交所的做法，在发行环节实行上市保荐人制度。

　　2002年前后，安然、世通等上市公司财务造假案曝光后，整个美国证券市场都为之感到震惊，投资者信心遭到很大的挫伤。监管当局和市场开始对包括投资银行、会计师事务所在内的中介机构的诚信水平和质量把关能力进行全面质疑和检讨。2002年7月30日，美国总统签署了《公司改革法案》，采取了一系列措施以加强对中介机构的监管。

　　2002年以来，起始于美国的这轮对证券市场诚信水平和中介机构执业水平进行全面检讨的浪潮，开始在全球各个地区的证券市场波及开来。2002年1月，被称为香港版的安然事件，上市公司欧亚农业的财务造假问题被全面揭露，主承销商和会计师事务所等中介机构显然负有不可推卸的责任。欧亚农业事件曝光后，香港政府认为，为继续保持香港的国际金融中心地位，就必须加强对证券中介机构的监管，从而增强中介机构的质量把关能力。2003年5月30日，香港交易所和香港证监会（SFC）联合发布了《关于保荐人和独立财务顾问监管规则的咨询文件》，要求主板市场像创业板那样，实行上市保荐人制度。保荐人需要在包括整个发行上市过程，以及上市后一段时间（比如两个会计年度）在内的整个保荐责任期间，在中介团队中充当“第一看门人”角色，对上市公司质量进行总把关。

　　在内地的证券市场上，自从2001年前后实施核准制和通道管理以来，新上市的企业在发行环节出现重大财务造假和欺诈上市的行为较少了，但是，我国上市公司仍然存在很明显的质量问题，主要表现在两方面，一是有相当比例的上市公司在上市当年，或者上市一两年内出现亏损，业绩大幅下滑，或者募集资金使用出现大比例变更等现象；二是上市公司法人治理结构还不够完善，内部运作还很不规范，还存在比较多的大股东侵犯中小股东利益的情形，比如，大股东通过关联交易来转移上市公司利益，大股东直接挪用募集资金，大股东利用上市公司资产来承担过大的担保风险等等。特别是最近，股指的持续下跌引起了社会各界的高度重视，市场对于上市公司质量的提高已经形成了很大的压力。

　　无论是内地和香港证券市场即将推行的保荐人制度，还是美国已通过的《公司改革法案》，本质上都是要加强对中介机构的监管，强化中介机构对上市公司质量的把关责任。

　　保荐责任的核心内容

　　保荐人制度本质上是对在证券发行环节担当“第一看门人”角色的保荐人（主要是由主承销商来担任）所应担负的总牵头把关责任进行明确化、具体化、责权利对称化的一种证券市场监管制度安排。

　　保荐人的保荐责任期包括发行上市全过程，以及上市后的一段时期（比如2个会计年度）。发行上市期间，保荐人的核心责任具体包括三方面义务的履行：一是履行对其所保荐的发行公司的尽职调查义务，二是履行对发行人董事的尽职督导义务，三是履行对专业性中介机构（如会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等）完成的有关发行公司的专家报告（比如审计报告、法律意见书、资产评估报告等）的尽职核查义务。公司上市后，保荐人的核心保荐责任包括两方面，一是继续履行其对发行人董事的尽职辅导义务；二是对上市公司的所有公开披露资料在公开披露之前履行尽职核查义务，确信上市公司信息披露符合真实、准确和完整和及时性要求。

　　我国保荐人制度还将对保荐人的尽职调查和尽职督导标准进行细化规定，从而有针对性地解决前面所说的我国上市公司中存在的两方面的质量问题。其中，尽职调查方面的具体规定将包括，保荐人需要为公开信息披露的真实、准确和完整性提供担保，保荐人需要保证发行人的资产、主营业务，经营业绩在上市后的一段时期内不会产生大幅波动，募集资金能够得到合理使用。尽职督导方面的具体规定将包括，保荐人需要为发行人的规范运作出相应的担保，比如，需要保证发行人董事和大股东不会通过违规的资金挪用、关联交易、对外担保、资产处置来侵占上市公司利益。

　　保荐人监督起作用的关键

　　那么，保荐人对于上市公司的持续监督在多大程度能起到效果？保荐人能全面阻止上市公司的违规行为吗？

　　保荐人只是一个中介机构，法规不能赋予保荐人对于上市公司的行政处罚权，法规只能赋予保荐人对于上市公司知情权，一定的调查权，以及向监管部门的检举权。显然，保荐人对于上市公司行为的约束只能依靠检举权，即保荐人能够做到的是，把上市公司的违规行为向监管当局检举并披露出来。

　　诚然，增加一个外部监督人的检举机制，把上市公司的违规行为披露出来，客观上为打击违规行为创造了条件，从而有利于提高违规成本。但是，违规成本能否根本性提高在于整个监管和法治系统能否对已经曝光的违规行为进行及时有效的惩处，使之能对潜在的违规者形成阻吓作用，从而最终能在事前约束其行为。

　　目前的现实状况是怎样呢？在我们的证券市场中，募集资金挪用，利益侵占性关联交易，利益侵占性资产交易，违规担保的公开披露并不少见。但是，为什么上市公司违规行为还没有得到根本性控制？原因在于惩罚强度不足，无法提高违规成本。

　　所以，推行保荐人督导责任的同时，一定要同步增强对违规行为的查处力度，不然，保荐人在履行其督导责任的实际操作过程中必然会遭遇到困难，达不到预期效果。另外，保荐人本质上也只是把上市公司先“扶上马”，然后“再送一程”，保荐责任期过后的路途还得靠上市公司自己单独走。

　　我国上市公司中出现的质量问题的深层原因来自于我国证券市场的新兴加转轨特性，这种渐进式的转轨模式，使得本来应该按照市场机制运作的上市公司，在实际运作过程中还带有很强的计划经济色彩。国有股和法人股在上市公司股权结构中占控股地位，再加上国有资产管理体制中存在的行政干预，以及多重代理环节中的责权利不对称等等一系列因素，导致了上市公司法人治理结构不完善，大股东具有很强的侵犯中小股东利益的动机和条件。所以，在推行保荐人制度的同时，我们还应该加快国有资产管理体制改革，使得上市公司法人治理结构能从根本上得到完善，从而对上市公司行为形成长久性的内生约束力。

　　（作者为广发证券发展研究中心研究员）