警惕无通胀的经济过热

　　陶　冬

　　中国上半年经济增长达8.2％，经济学家们对经济今后的走向普遍持乐观态度。确实，这次增长来之不易，是在克服SARS的严重挑战后取得的，值得庆贺。但是，靓丽数字的背后也潜藏着危机。上半年固定资产投资年同比增长35.8％，连SARS也未能使脱缰的投资放缓多少。笔者认为，中国经济已经进入过热状态，只是其表现形式不是通胀而是投资过热。

　　投资过热的源泉

　　这种说法可能招致争议，因为经济过热的通常表现是通胀。笔者认为目前中国出现的过热与过去的过热不同，与世界多数国家的过热也不同。打个比方，生病检查身体的第一步骤是量体温，但正常体温不一定代表没有病。那么中国经济究竟有没有病？

　　目前全国有86条地铁线正在施工或在计划筹备中。全国手机年产能约为一亿三千万部（约为世界总需求的35％），三年后产能预计翻番。中国汽车产能三年后预计翻番。化纤产能三年后接近翻番，此外还有钢铁、水泥、港口……

　　改革开放二十多年，中国经济的市场化程度大大提高，资源配置亦趋合理。近几年连劳动力市场的资源配置能力也有较大的改善，但是资本市场仍存在许多问题。这尤其表现在三个方面：一是政府干预——这86条地铁线中几个能回本？二是资本项目的不开放，导致过剩的资金在国内找不到出路，又不能去海外，最终资本资源投在不该投的地方；三是外资，外资对中国经济发展起着重要的作用，但近年有些地方外资泛滥，有时甚至成灾（如某些城市的房地产）。一拥而上的汽车生产线，几乎条条有外资的踪影。不错，中国车市火爆，城市购买力也有强劲增长，但看看日益拥塞的街道，很难想象汽车销售可以长期维持50％的年增长。

　　除上述渠道外，央行为维持人民币汇率而增加的货币发行似乎成为过热的一个新源泉。今年上半年，央行外汇储备净增600亿美元，相当于去年年底货币发行（M2）余额的2.7％。全年计算单此一项就相当M2增长5％以上。针对为维持汇率稳定而新增的货币供应，据说央行通过债券市场冲销了近两千四百亿人民币。不过从效果上看，货币供应明显加大，M2增长由去年初的13％上升到目前的20％，并呈加速趋势。与之相应的信贷规模也急速膨胀。

　　投资过热却无通货膨胀

　　那么，为什么这种经济过热不体现在物价上？首先，中国的消费物价指数中，食品占有相当大的比重。

　　占中国人口三分之二的农村人口无需付房租而其它消费有限，因此物价指数中食品比重大也无可厚非。

　　不过这种结构对于反映占经济80％的城市经济活动则显得不够敏感。汽车、房地产的热卖也许抵不上一个粮食价格。其次，生产性投资过热带来的是产能过剩，之后是价格战，因此制造业产品的零售价多呈下降趋势。这一点与需求过旺而产生的经济过热不同。

　　中国的银行结构以及大量的外资涌入，又使企业对产能过剩的讯号反应不敏感。中国市场的需求前景应该说是好的，但企业往往忽略了总量供应的急增。

　　某种意义上说，中国目前的过热和1990年代初东南亚的情形有不少相似之处。大量外资流入、外汇储备激增；央行强力维护某一固定汇率，但谁也说不清楚那个汇率为什么合理；资本成本低，固定资产投资激增，投资结构及回报不合理。当然今天的中国有贸易顺差，而且外债负担不重，这些与当年的东南亚不同。但是，对过度投资在环境逆转下对经济及民生可能带来的冲击，必须有足够的警惕。

　　货币发行及信贷失控，是有迹可循的。中国的M2／GDP比例近来急升，目前已达192％，远高于100％－140％的世界普遍水平。全球各经济中，M2／GDP比率高过中国的只有一个国家———日本。

　　从微观经济学角度看，企业决定扩张并无不妥。

　　如果决策不当，自己承担商业后果。本文所强调的是，目前中国资本资源的配置机制仍不完善，同时又受大量外资涌入及汇率政策的影响，所以宏观上似乎有资源配置失调、投资过热的迹象。这一点在国内原材料价格的上涨已有表现。尤其值得重视的是：这次过热在消费物价指数上反应不大。如果目前投资过热不得到及时制止，几年后可能产生大面积产能过剩，导致新一轮银行坏账。

　　如何缓解经济过热

　　如何放缓信贷及投资增长是一个难题。今天的投资不同于三年前的财政主导型投资，其主体是民间投资、外国投资及房地产投资。它们都不随政府指挥棒行事，这就增大了调控的难度。

　　货币政策调控主要靠两个工具：货币供应及利息。如果海外热钱持续流入，而政府又需要通过买外汇来稳定人民币汇率，则控制货币供应必受制肘。剩下的是调高利息。过去的经验是：中国的投资对利息并不敏感，因此央行可能需要紧踩刹车，明年下半年起利息可能大幅度上升。这对高负债公司、楼市及债券市场均会带来一定的冲击。同时，对付上一次过热的行政手段也可能被重新启用。

　　经济过热可大可小，可轻可重。轻者，不过是经济周期中的一环，表明1999年开始的扩张周期也许不久便会结束，经济可能进入放缓周期。重者，如果决策失误或政策延误，则可能触发危机。这次过热的无通胀特点及多年来的通缩经历，都可能使决策者在应对上偏审慎，出手可能偏晚。如果真是这样，之后的调整也许要更大。

　　（作者系瑞士信贷第一波士顿董事兼亚洲区首席经济分析师）