MBO主体的法律问题

　　MBO主体的法律问题——MBO的法律问题系列谈之一

　　金杜律师事务所 王立新 吕建华

　　从实质上来说，MBO就是公司的管理者运用杠杆收购的方式，利用借贷所融资本购买其所任职公司的股份，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，使企业的原经营者 变成企业所有者的一种收购行为。MBO被视为对高层经理人员强化激励的方式。它通过股权变更，让企业的所有权与经营权合一，从而为高层管理者提供了长期的直接激励与约束，减少了代理成本。

　　MBO上世纪80年代流行于市场经济发达的美国，在国外的资本市场被广为采用,而国内却只是在近几年才逐渐兴起。由于MBO在中国还是一个新生事物，国家对这一领域的专门的法规尚处于缺失状态，在实践中已有的案例操作也都是摸着石头过河，每一个案例虽都体现着参与各方利益的较量与妥协，但每一个个案均有其不同于其他案例之处。党的十六大报告关于国有资产处置的决定以及确立劳动、资本、技术、管理等生产要素按贡献参与分配的原则为大规模的产权制度改革打开了绿灯，而MBO作为产权制度改革的一种有效手段其实施范围必将越来越广。这也就彰显出对MBO的法律问题进行研究的必要性。

　　归纳起来，在我国目前情况下，MBO存在五个方面的法律问题，即收购主体的法律问题、定价的法律问题、融资的法律问题、信息披露的法律问题和审批与监管的法律问题，我们将分别予以分析。

　　这里所讲的MBO主体指的是具体实施对目标公司收购行为的自然人或法人。从理论上讲，MBO的收购主体可以是自然人，即管理者以自然人的身份对其任职的公司的股份进行收购，这方面成功的案例如TCL集团的管理层收购；也可以是法人，即管理层通过控股一家公司或设立一家专门的项目公司（SpecialPurposeVehi－cle，简称SPV）或通过信托公司来实现对目标公司收购的目的。目前实施的多数MBO均采用后一种方式，如粤美的、宇通客车、洞庭水殖等。通过不同的收购主体实施的MBO涉及不同的法律问题。

　　1.自然人作为MBO收购主体的法律问题

　　由于自然人对目标公司股份进行收购完成后，实施收购的自然人将变成公司的股东，因此，当目标公司为有限责任公司时，应注意收购后公司股东人数的变化是否符合《公司法》对有限责任公司股东人数不超过50人的要求。

　　以自然人身份对目标公司进行收购的更切实的问题是融资难问题。管理层收购的收购方通常要付出巨额的现金来换取股权，而仅靠管理层的自身积蓄来达到目标则是不可能完成的任务。由于目前我国监管部门及商业银行对个人贷款存在诸多或明或暗的限制，现实中，个人股票质押贷款几不可能，这也就导致实践中以此种方式进行的MBO并不多见。而已成功的案例如TCL集团的MBO则是通过国家以增量资产的一定比例对管理层予以奖励的方式使管理层获得收购资金的，因此不具有普遍意义。因此，在目前情况下，以自然人身份进行MBO存在很大的障碍。

　　2.职工持股会作为收购主体的法律问题

　　职工持股会这一具有中国特色的机构是随着上个世纪90年代我国大规模的企业股份制改造而出现的。职工持股会是企业内部持股职工的组织，负责管理企业内部职工股份，代表持股职工行使股东权力，履行股东义务，维护持股职工利益。以职工持股会作为收购主体多见于管理层收购与员工持股计划相结合的案例中。在早期的MBO案例中，如粤美的、大众交通等，都可以看见职工持股会的影子。但由于职工持股会身份的特殊性，以职工持股会作为对外投资主体的合法性遭到置疑。

　　自1999年起，民政部门即停止职工持股会的社团法人登记。2000年7月7日，民政部发出《关于暂停对企业内部职工持股会进行社会团体法人登记的函》。

　　2000年12月11日，中国证监会法律部在《关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函》中称，“根据国务院《社会团体登记管理条例》和民政部办公厅2000年7月7日印发的《关于暂停对企业内部职工持股会进行社会团体法人登记的函》(民办函［2000］110号)的精神，职工持股会属于单位内部团体，不再由民政部门登记管理。对此前已登记的职工持股会在社团清理整顿中暂不换发社团法人证书。因此，职工持股会将不再具有法人资格。在这种情况改变之前，职工持股会不能成为公司的股东。”

　　2001年8月22日，中华全国总工会、对外贸易经济合作部、国家工商行政管理总局发布《关于外经贸试点企业内部职工持股会登记暂行办法》指出，“职工持股会的资金不能进行本公司以外的其他投资活动。”

　　由以上规定可以看出，目前以职工持股会作为MBO主体存在法律上的障碍。

　　3.关于以管理层控股的其他公司或设立SPV作为MBO主体的法律问题

　　目前进行的管理层收购的多数案例是由管理层注册成立一家项目公司作为收购目标公司的主体，然后以项目公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标公司的股份。这种通过设立项目公司进行的MBO，同样存在法律上的问题。《公司法》第十二条规定：“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计的投资额不得超过本公司净资产的百分之五十，在投资后，接受被投资公司以利润转增的资本，其增加额不包括在内。”尽管这一规定曾遭到诸多人士的诟病，但在《公司法》作出相关修订之前，公司对外投资活动仍受此条规定的限制。但由于《公司法》未规定违反对外投资比例的法律责任，从目前已发生的上市公司的管理层收购的案例来看，就存在有些公司对外投资超过净资产的百分之五十的现象。

　　4.信托投资公司作为收购主体的法律问题

　　信托投资公司参与MBO大致有三种模式：第一类，作为融资方为管理层收购提供资金，信托机构的角色类似于银行；第二类，作为受托人，管理层筹措资金委托信托机构将资金用于收购目标企业，这种方式的好处就在于避免设立新的收购主体；第三类，作为收购主体收购目标公司的股份，再选择一定的时机由管理层回购。在后两种模式下，信托公司都是直接体现的收购主体。

　　《中华人民共和国信托法》第二条规定：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”

　　《信托投资公司管理办法》第二十二条规定：“信托投资公司管理、运用信托财产时，可以依照信托文件的规定，采取出租、出售、贷款、投资、同业拆放等方式进行。”

　　从以上规定可以看出，信托投资公司作为MBO的收购主体从法律规定上是可行的。在现实操作中，信托公司可以接受管理层的直接委托或接受管理层设立的项目公司的委托代管理层收购目标公司从而使自己获得佣金也回避了项目公司直接收购情形下的《公司法》对公司对外投资比例的限制，也可以以自己的名义收购后，通过与管理层达成的默契，在一定条件下由管理层回购从而既可获得较高的收益又可以从一定程度上绕开监管部门的监管。