中国券商财务顾问业务的“通道制”及其创新（下）

　　三、财务顾问业务内容的深化与创新

　　券商进行并购业务的创新，不仅需要突破证监会“通道”财务顾问业务限制，而且需要结合服务范围的拓展，深化和创新财务顾问业务内容，从而在技术水平、专业性方面树立自身服务的特色和差异化竞争能力。

　　1．股票、资产定价

　　在协议转让中，股票、资产定价的基础是企业价值评估。对股票、资产的合理估价，是并购双方进行转让价格谈判的基础，也是财务顾问价值发现的一种创造性活动，一直以来是财务顾问业务的核心和关键。在国外的一些大型交易活动中，交易双方都聘请自己的财务顾问针对转让价格进行评估。交易双方的财务顾问会针对不同的情况，采用折现现金流模型、相对价值评估模型、期权定价模型等评估资产、目标公司价值，为客户提供套利机会。目前，国内券商财务顾问定价手段相对简单，主要以上市公司帐面或经评估的净资产为基础，再综合考虑企业盈利状况、二级市场走势等，技术难度较小。提高服务的技术含量，是开拓券商财务顾问业务的重要途径。在股票、资产定价过程中，国内券商可以根据自身的专业经验，并结合对客户所在行业、竞争对手、预期经营状况、现金流等综合判断，独立提出股票、资产价值评估报告，为客户并购、重组决策提供更多参考。

　　2．战略协同性评估

　　能够为客户带来服务增值，是券商财务顾问顺利实施的重要前提。券商不应该将服务内容仅仅局限在为并购、重组交易服务方面，而应该更多关注这些交易本身为客户带来的价值，即以实现客户“价值增值”为目标。而并购的根本动因在于发挥并购后公司的战略协同效应，这就要求券商在提供财务顾问服务的时候，根据自身的专业技能和经验，对交易可能实现的战略协同性、存在的交易风险、经营风险等发表独立、客观、公正、科学的意见。只有为客户创造价值的财务顾问服务才能最终为券商带来利润和价值。因此，券商的财务顾问业务应该以追求“成功并购、重组”为目标，从而树立自身品牌和特色，形成投行，乃至整个公司的核心竞争力。

　　3．融资工具选择与资本结构优化

　　在国外，融资方式选择和资本结构优化是券商财务顾问业务的一项重要内容。不同的债务融资、权益融资和混合融资工具选择，具有不同的融资成本和融资风险，同时对债权人、股东、企业经营、企业控制权、治理结构等带来多重影响。此外，融资工具的选择还必须结合企业并购、重组后的内部现金流状况判断。因此，融资结构、工具的选择体现了券商财务顾问专业性技巧和水平。国内企业并购、重组大多依靠自有资金、银行贷款，较少综合利用多种融资工具。在现有政策许可范围内，国内券商可以利用企业债券、可转换债券、定向增发、吸收合并、信托融资等，为上市公司并购、重组提供不同的融资工具选择。

　　同时，通过对所参与项目的风险揭示、现金流、经营状况判断，也有利于吸引并购、重组的外部融资。

　　4．支付手段

　　在企业并购、重组中，现金、资产、股票都可以作为支付手段，不同的支付手段会对税收、会计处理、财务风险、企业控制权等产生影响。券商财务顾问工作的专业性体现在综合考虑上述因素基础上，以融资成本最小化为目标，为客户提供有效的支付手段。

　　5．并购后重整

　　并购后重整是企业并购、重组成功的关键之一。西方学者研究认为，70％以上的并购、重组不能提高股东价值，而导致失败的主要原因是缺乏或低效率的并购后重整（Weston，1998）。券商在向客户提供财务顾问服务时，也可以依靠自身丰富的并购经验，为客户提供并购后组织、人员、业务、财务、流程、企业文化等全方位的咨询意见。关注并购后重整，不仅可以提高客户并购、重组的成功率，而且有利于券商新业务拓展和树立良好的品牌。“并购后重整”是国外券商的一项重要服务内容。中国一些民营中介机构也提出了“管理咨询＋投资银行”的理念，主动将业务内容延伸到并购后重整中，以适应财务顾问业务内容的深化和创新。

　　四、发挥组织综合优势

　　券商财务顾问业务的核心是为客户创造价值，实现服务的价值增值。从本质上讲，这些服务的提供有一个前提，即并购企业凭借自身的知识、能力、渠道难以完成，而只能借助券商提供专业化、创新性、综合性、复杂性服务。为此，国内券商在进行财务顾问业务范围拓展、业务内容深化和创新的同时，需要进行相应的组织调整，以保障自身市场化能力。发挥券商综合优势，最终成为财务顾问业务的主角。

　　首先，结合券商财务顾问业务的定位，在适当的时候成立独立于投行部的并购重组部。随着业务范围的拓展、业务内容的深化与创新，并购重组将在券商业务构成中越来越重要；此外，虽然承销与并购重组具有一些内在业务联系，例如企业上市改制本身就涉及到企业内部重组，而企业在进行分离、分立、剥离等重组过程中，也存在一些上市承销的业务机会，但从业务内容、服务对象、竞争对手等方面看，二者存在显著差异。因此，国内主要券商的承销、财务顾问部门出现分设的趋势，例如国泰君安、银河、海通等券商都成立了独立于投行部的并购重组部门。

　　其次，建立业务专业团队。结合并购重组业务的拓展和业务内容的创新，并购重组部需要建立一支有多专业背景、多种技能组成的专业团队，包括金融、管理、财务、法律等多方面的专家；并依靠券商强大的专业研究队伍，提供宏观环境、行业、公司等多层次的研究支持。

　　没有强大的技术、研究力量支撑，券商财务顾问业务的创新就无从谈起。目前，国内券商的研究部门大多设有宏观研究部、行业研究部、公司研究部、金融工程研究部等，综合性券商的研究部门人数通常在50人以上，所拥有人才绝对数量、研究硬件优势都是专业性财务顾问中介难以企及的。但由于内部缺乏针对并购、重组专项研究的岗位和部门，尤其缺乏财务顾问创新业务研究，因此，相比于专业性财务顾问中介，国内券商研究部门并不占优。这种状况影响了券商财务顾问业务，尤其是面向非上市公司的非“通道”业务的开展。

　　五、结语

　　新一轮的国资改革和民营企业扩张浪潮，推动中国并购高潮的来临，为财务顾问提供了广阔的发展空间。国内券商财务顾问业务的远期重要性日渐显露，仅仅依靠证监会要求的“财务顾问”通道业务生存，将使券商在同国外投行、国内专业财务顾问中介的竞争中处于不利地位。突破财务顾问业务的“通道”局限，拓展业务范围，创新和深化业务内容，国内券商财务顾问业务的创新势在必行。