新股危机催生发行新政

　　北京报道“上市公司首年发迹、次年微利、三年奔向ST。”市场中的笑谈听上去有些极端，但细细品味似乎并非全无道理。曾几何时，一家家新上市公司纵论企业发展前景，盈利能力不凡，到头来却纷纷走向亏损边缘，更有不小心者时下已身处绝境。不相信，你可以打开这些公司的走势图，单边下跌的K线组合正在记录着他们从“辉煌”走向平庸的全过程。

　　尽管如此，准上市公司中的大部分依然沿袭着前人的脚步有序地运行着。显然，这种 周而复始的运转模式已经被管理层所洞察。

　　由于人所共知的原因，今年上半年市场扩容的速度十分缓慢，而随着非典疫情的解除，下半年新股扩容已然提速，大家对这部分未知上市公司的走向充满了疑问。

　　近日，中国证监会副主席史美伦在上海参加“中国-新加坡经济合作论坛2003”时的一个表态令市场倍加关注。她称，为了进一步提高上市公司质量、改善中国证券市场环境，今年下半年证监会将推出一个新的上市申请体系。虽然史美伦没有透露这个体系的具体内容，但有业内人士称这则信息的发布已经奏响了上市公司发审制度改革的序曲。

　　新股市值每况愈下矛头直指“粗心”券商

　　几乎没有人否认这则信息的重要性，因为这是中国证券市场发展十余年来遇到的核心问题之一。

　　“新股熬不过三年，上市公司圈完钱就变脸令我们对新股高定价发行有着一种莫名的无奈。”这并不是一两个投资者的牢骚话。在招商证券某营业部内，记者随机采访了13位投资者，其中有9位持近似观点，而另外4位鉴于平日里对新股关注太少，因而他们没有把新股列入自己的投资计划。可以想见，频繁亮相深沪股市的新成员们没有给投资者留下太多的好印象。

　　看新股不顺眼的不只是一般投资者，即使是久经沙场的承销商也真切地感觉到了压力的存在。尽管今年以来市场整体处于升势，但如果你在新股上市首日买入并一直持有，那么你被套的概率将超过80%。有一份来自交易所的统计，将今年上市的40多家股票在7月底的收盘价与其上市首日收盘价比较，其中只有6家股价上涨，而超过30家个股均处于下跌状态，其平均跌幅竟然超过了10%。

　　此外，上市公司首日升幅的日渐缩小，令承销商也倍感无奈。新股高开低走几乎形成了市场主流，上市后急于套现的投资者将新股首日上市涨幅压得越来越低，而且这种趋势有进一步深化的感觉。如果说两年前谈新股承销风险还像痴人说梦的话，如今这种风险，尤其是价格杠杆的导向已经发生了明显偏移。

　　其实，新股并不归属于任何行业体系，他们的问世也不代表其间有怎样的必然联系。那么，为什么市场会对这个群体如此悲观甚至漠视呢？

　　一位“老投行”道出了其中的原委。问题出在推荐人及辅导券商身上。目前国内券商多达124家，各券商的实力参差不齐，但在国内现行发行体制下，他们都具有自己的申请发行通道，有的券商没有实力对准上市公司做深入调研，将业绩平平，成长性不佳，甚至有可能发生亏损的公司推荐上市也就不足为奇了。而这种不良风气在市场中的弥漫其危害性是极大的。

　　新股定价内存蹊跷“双二指标”挑战害群之马

　　这些威胁股市的害群之马，目前已经列入管理层的监督范围。日前，不少券商和拟上发审会企业已经接到上级通知，要求送审企业融资额度不得超过审核前一年公司净资产的两倍。净资产两倍和市盈率20倍的“双二指标”将成为今后新股发行中的两项硬指标。

　　“这将在短期内大大缓解准上市公司高价圈钱，二级市场新股高开低走的恶性循环也会有所好转。”某券商投行部负责人向记者讲述了一个所谓的行业秘密，“目前上市公司能否发行主要取决于该公司最近三年业绩，连续三年盈利是硬门槛，在这个问题上没有商量的余地。而大多企业会在发行前一年的每股业绩上大做手脚，因为他直接影响着这家公司到底能获得多少融资额度。你可以观察，新股业绩一般都表现为上市前一个会计年度业绩十分优良的特征。实际情况可能并非如此，假设一家公司最近三年盈利为8000万元，那么他的分布基本为第一年盈利1000万元，第二年2000万元，而临近发行一年业绩最好为5000万元。也许这个盈利分布正好相反，也许这家公司每年盈利都为2700万元，但在报表上你看到却是一家极富成长性的企业。显然这是一个被包装了的业绩，上市公司融到了超乎想象的资金(以上市前最后一年的每股收益乘以相应市盈率及发行股数确定融资总额)，但普通投资者当然不知道，从一开始便认定这是一家优秀企业，还按照市场平均市盈率推算他的合理定位，直到上市公司公布中报、年报时才会恍然大悟。这种巨大的心理落差是投资者逐渐远离新股的重要原因。而两倍净资产法对这种变相欺骗投资者的做法将起到直接的抑制作用，因为你无论如何调整年度收益，净资产值即股东权益是不会骗人的。”

　　保荐人制度雏形初现投资主体有望三赢

　　不过，有业内人士称，虽然“双二指标”从一定程度上抑制了上市公司及承销商的高度投机

　　，但并没有从本质上促成新上市公司代表目前经济发展主流，业绩持续高速增长的市场需求，如果将一些缺乏成长潜力的公司推荐上市，即使将其融资额度控制在两倍于净资产之下，对市场而言仍然是弊大于利。

　　虎杰投资首席分析师张寅认为，在中国经济高速增长的年代，应尽量安排一些与中国经济增长同步，甚至领先于整体经济增长的行业公司上市，否则证券市场就会表现出与中国经济高速增长错位的不正常现象。然而这种变化需要一种良好的机制做保障，以目前新股发行单一通道制很难实现。

　　然而，7月初中国证监会推出的《公开发行和上市证券保荐管理暂行办法》(征求意见稿)无疑为新股发行制度有望发生本质性改变平添了一丝遐想。银河证券副总裁汤世生认为上市证券保荐人制度是行之有效的提高新上市公司质量的办法。他形象地将IPO过程可以看做是发行人、投资者和专业机构(主要指投资银行)三方博弈的过程，但由于在这个过程中，三方的信息是不对称的，因而投资者在一级市场的风险增加，导致投资者对认购股票谨慎决策，投资者(特别是中小投资者)的认购决策主要依赖于承销商的选择。

　　他向投资人描绘了一个在保荐人制度下，市场主体可能形成的新的生态循环。在发行人、投资者和承销商的无限次动态博弈下逐渐形成一种信誉机制———投资者认购信誉好的券商承销的股票；而券商为了维护自己的信誉和降低承销风险，也必然选择好企业；好企业选择低成本、高效率、信誉好的券商做自己的主承销商，以使自己和差企业区别开来并获得高的卖价。因此，在市场化股票发行市场上，博弈的均衡结果是券商遴选优秀企业上市，优秀企业得到高价并成功发行，投资者则分享企业高成长性带来的高收益，从而形成一种自我强化的良性循环。因此，要提高我国证券发行市场的效率，就要逐步解除管制，培养一种有利于竞争的市场基础，这就是建立市场自动调节的供求关系和价格机制。