资本市场为谁服务

　　杨帆

　　为使境内资本市场更好地融入国际化大趋势之中，当务之急就是要积极调整对境内资本市场的战略定位，把资本市场作为国企改制融资工具调整到为资本所有者服务上来

　　“国有股三三对等减持”、股市扩容速度加快、新股打包发行等等消息近几个月来就 如一颗颗隐形的巨石横亘在股市上方，压抑着股指的上行空间，打击着投资者的信心，阻碍了目前证券市场的国际化进程的进一步推进。

　　形成上述利空消息的原因或许很多，但管理层将股市定位于为国企改制、筹资服务无疑是最重要的一个原因。在该定位下，大批的国有企业成为境内资本市场上市公司的主力，但由于受到国企特有的产权制度和经营机制等因素的影响，大量的国有上市公司出现经营业绩逐年下滑的趋势，在初期缺乏退市机制以及后期退市机制难以真正发挥作用的情况下，要维持资本市场的融资功能就迫使管理层不断出台利好政策支撑股市发展。而上市公司也想方设法粉饰财务报表保持其再融资资格，这直接导致境内资本市场政策风险较大、上市公司丧失诚信、造假圈钱成风、市盈率偏高，上市公司缺乏投资价值等后果。

　　资本所有者尤其是广大中小投资者的利益被漠视，被忽略，这直接损害了资本市场可持续发展的基础，股市自然也随之出现大幅下滑。而由于资本市场已经吸纳了大量的投资者参与，股指的下调又对社会的安定形成了不利影响，为了维持社会的安定，管理层此时又被迫出手救市，而新的救市措施又给市场的发展留下了新的不良影响。

　　因此，在对外开放已经成为证券市场主旋律的今天，为了减弱开放对资本市场的冲击，使境内资本市场更好地融入国际化大趋势之中，当务之急就是要积极调整对境内资本市场的战略定位，把资本市场作为国企改制融资工具调整到为资本所有者服务上来。理由如下：

　　持续发展

　　首先，资本是社会再生产过程的持续推动力。关于这一点，马克思在《资本论》作了深刻的阐述：“无论是社会地考察还是个别地考察，要求货币形式的资本或货币资本作为每一个新开办的企业的第一推动力和持续的动力，特别是流动资本，要求货币资本作为动力经过一段短时间不断地反复出现。”

　　由此可见，资本是企业发展的灵魂，具体的企业仅仅是装载资本的一个“壳”，不同的时期可以有不同的“壳”，有时是钢铁、铁路公司、有时是电力、电子企业，有时又是IT、信息产业等，“壳”是可以变化的，资本才是资本市场恒久不变的主题，资本所有者的利益能否得到充分的尊重和保护才是主宰资本市场能否持续发展的根本性因素。

　　优化配置

　　其次，优化资源配置是资本市场的核心功能，而资本所有者的价格发现行为是实现证券市场核心功能的关键，确保资本所有者获得真实无误的信息则是最基本的必要条件之一。如果企业为了自身目的提供虚假信息，有意识地制造噪音，则资本所有者就无法准确发现远期价格，资本市场的资源配置功能也无从实现。

　　显然，定位于为资本所有者服务的管理层更能站在投资者的角度，为其获取真实信息而严格执行上市公司的相关信息披露制度，为他们作出价值判断提供更到位的服务；相反，管理层如果是站在为企业融资服务的角度，则当投资者利益与上市公司利益之间发生冲突时，投资者利益被忽视的可能性将会增大，资本市场核心功能无法正常发挥的可能性也会上升。

　　信息不对称

　　再次，相对于企业而言，资本所有者处于信息劣势地位。上市公司同资本所有者之间存在着明显的信息不对称状况，这体现在：

　　一、上市公司与一级市场投资者之间，上市公司对于自身的真实财务状况和发展前景显然比投资者了解的更多，投资者在明白自己处于信息劣势的情况下，他们只愿为上市公司的股票支付一个平均价格。这样绩差的公司上市积极性显然更高，绩优公司有可能选择退出，“逆向选择”就产生了。而当投资者发现整个上市公司的质量低于预期时，就会继续调低价格，这样无限博弈下去，资本所有者可能会最终选择退出市场，而资本市场也可能最终无法运行。

　　二、对于通过股权融资筹集的资金的流向、项目的具体风险收益、管理层的素质和运作能力等情况，上市公司显然更加清楚，而广大投资者只能通过事后的会计报表来了解公司的具体运作情况，这种状况为“道德风险”的产生提供了温床。

　　“逆向选择”和“道德风险”的存在都会使资本所有者的利益受到侵害，从而降低资本所有者入市的积极性，减弱市场流动性甚至使市场无法正常运行。因此，保护资本所有者利益，增强其入市积极性，是决定资本市场能否可持续发展的关键，所以无论是从公平还是从效率以及从资本市场长远发展角度考察，管理层将股市定位在首先为资本所有者服务都更为必要而迫切。

　　对外开放

　　最后，重视维护资本所有者权益是资本市场国际化的要求。对外开放是个双向概念，一方面意味着境外投资者、中介服务机构可以到到境内市场上来，另一方面，境内的投资者和中介服务机构以后也可以到国际市场上去投资和展业。所以，了解境外证券市场管理层对资本市场的具体定位，了解它们的行为规范是非常重要的。

　　从目前情况，把资本所有者利益放在第一位几乎是所有成熟市场管理层的主流思路，这种特点从美国证券管理层对大公司造假行为的处理中可见一斑。

　　由于境外投资者长期生活在这种利益受到充分保护的法律和市场环境下，要想吸引他们到境内市场来投资，那么，把保护资本所有者利益作为监管的指导思想是极其必要的。同时，要让境内投资者在国际市场投资养成自我维权的习惯，境内中介机构要在国际资本市场顺利展业，都要求管理层尽快调整监管的指导思想，把为资本所有者的利益服务放到首要位置上来。

　　基于上述分析，可以认为，管理层将监管思路立足于首先为资本所有者服务是非常必要的。而同时，我们也注意到，中国的上市公司资本所有者即股东具有一定的中国特色，股东的股权具有流通股与非流通股的区别。掌握着实际控制权的大股东的股权不能流通，股权的割裂造成了控股股东与广大中小投资者———流通股股东两个不同的利益集团，处于控股地位的非流通股东由于无法通过股价的上升获取收益，所以只好利用其控股地位直接掌控上市公司管理层的重大经营决策，千方百计无偿占用、挪用上市公司资金、虚造财务报表在二级市场通过配股增发“圈钱”，随意改变募集资金投向、不负责任地把上市公司资产用来抵押担保为控股股东的其他关联公司融资等等。

　　控股股东的行为极大地损害了广大中小股东的利益，而后者恰好又是境内资本市场存在的基础，是资本市场可持续发展的重要条件。因此，在中国特殊的市场环境下，管理层在转变监管思路，增强为资本所有者服务意识的时候首先要强化为广大中小股东利益服务的意识，并以此为指导思想来制定和调整相关的监管政策，从而为境内资本市场在国民经济国际化浪潮下的可持续发展奠定坚实的基础。