可转债市场红火事出有因 繁荣背后尚存隐忧

　　从2002年4月18日阳光转债在核准制下恢复发行到现在，投资者对可转债的接受程度大起大落，可转债经历了从弃儿到宠儿的惊人变迁。记得阳光转债上市当天即跌破面值，呈高开低走之势，之后价位基本上在面值以下窄幅波动，直到今年年初才有改观。而近日发行的国电电力20亿可转债的情况让人大吃一惊，公告显示，本次网上发行中签率和网下配售的比例约为0.348％，认购倍率约为287倍，创出了可转债认购倍率的新高。巨额新增资金的申购引起市场的高度关注，包括已获QFII资格的花旗环球、瑞士银行及全国社保基金均动用巨额资 金参与申购。究竟是什么原因导致这种奇怪的现象出现？

　　弱有弱的理由

　　去年，可转债被市场关注的程度和被投资者接受的程度较低的原因在于以下几个方面：

　　股价调整并未结束。由于股市2001年6月步入熊市，大盘的调整在2002年并未确认结束，投资者对于股价的上涨信心不足，最终导致一大批个股继续向下寻底。同时，可转债的期权性质决定了它的价格必将受到股价波动的影响，股价下跌趋势势必会让那些想转股套利的投资者望而却步。这就使得可转债的需求大打折扣，需求不足的品种，走势不好或发行困难乃理所当然。

　　可转债本身的可投资性不足。由于可转债兼具股票与债券的特征，如果转股收益不佳时，投资者能够通过债权方式取得较好收益，那么市场需求也会不错。然而，由于牛市思维带来的圈钱惯性，部分发行可转债的上市公司在设计可转债的条款时根本没有顾及到其可投资性，支付的利率极低，这就驱使那些稳健型投资者去在国债中去寻找更高的投资收益。事实上，去年国债交易的空前活跃很能说明问题。

　　强有强的契机

　　今年以来，可转债无论是一级市场还是二级市场均相当火爆，不仅一级市场有国电电力认购倍率创新高，二级市场上民生转债从上市首日收盘的100.01元/张最高涨到138.18元/张，与股价形成互动之势，这也是近年罕见的可转债的火爆行情。其中的原因在于以下三点。

　　一、股价见底回升是重要基础。由于我们市场多年积淀下来的炒作之风仍有市场，1.14大盘中期转势之后，投资者挖掘投资机会的积极性大大提高，发行可转债的上市公司由于本身的质地较好，符合本轮行情挖掘蓝筹概念的思路，买入可转债的套利机会明显增加。因此，可转债的转机在很大程度上与股市的阶段转强密不可分。

　　二、可转债的可投资性增加是不争的事实。其可投资性的增加主要有两个方面，一是新发行的可转债的利率水平明显提高，增加了作为债券投资的收益率；另一方面，转股条款的修正显现出细微金融创新的威力，通过合规的转股价格修正条款的使用，使得套利者极可能借机生财。

　　三、债券需求的增加也是重要因素。目前由于机构投资者的规模不断增加，合理的组合是必须的，机构对于债券的需求增加较快，而由于去年已经对国债的投资深度挖掘后，其到期收益率降低，对比而言，可转债的比较优势突出，进而成为部分机构投资者的组合之一，增加其需求。

　　繁荣背后有隐忧

　　可转债的走俏是多种因素的合力，这种大好局面来之不易。但是，鉴于上市公司将最终转股作为其直接融资的目的，是否会由此而演变成另一种圈钱的模式值得警惕。如果上市公司不择手段地使用转股价格修正条款，其转股融资可以完成，但是会不会因此而导致新的资源配置效率低下的问题就留给了市场。而且，当可转债的规模足够大时，未来会出现不断地日常转股来消耗二级市场上的存量资金，这势必会影响二级市场的资金供给。