信托流通机制创新展望（二）

　　为了减少转让过程中的不确定性，在流通过程中引入类似“做市商”的制度成为推动信托产品流通机制的一大创新。

　　3、信托公司自身或借助第三方履行“做市商”职能，促进信托产品流通

　　在“做市商”模式下，不光原有信托产品的投资者变现成为了可能，而且新的投资者 也可以通过购买“做市商”手中的信托产品成为新的投资者。

　　这一创新最早是由中煤信托在其推出的“车公庄危房改造贷款信托”中使用的。中煤信托在产品发行时承诺将提供不超过信托计划资金20％的固有财产（资金），用于受让持有期在6个月以上（含6个月）的信托受益权。这意味着，中煤信托需要拿出2000万的资金用于购买该信托产品，以维护该产品的流动性。中煤信托的这一设计不但解决了部分信托产品投资人的变现需求，而且用自有资金购买产品本身作为一个信号，也反映了中煤信托对自身产品的信心。

　　但应该看到，用自有资金购买自己公司开发的产品本身与信托所具有的“代人理财”的职能是不符的。由于每个公司开发的产品不止一个，而且受《信托法》关于信托受托人不能成为信托计划的唯一受益人的限制，使得信托公司以自有资金提供流动性安排的资金相对于信托计划发行额是有限的，不能满足以后信托产品大发展的需要，引入第三方承担“做市商”职能成为了必要。

　　一种方法就是设立“信托的信托”。通过设立投资于已发行信托产品的信托计划来解决资金和购买主体的问题，通过资金来源的多样化，将信托公司作为“做市商”可能承担的风险分散化了。中原信托推出的“阳光信托理财计划”就具有这样的特征。按照该产品计划书的规定，其投资的范围包括了该信托公司已开发推出的基础设施类的信托产品，从而该信托计划一方面可以作为已有信托产品投资者变现的交易方，另一方面也为新的投资者投资已有信托产品提供了渠道，扮演了“做市商”的职能。值得一提的是，该信托产品2000万的额度是固定的，而能够投资的老的信托产品数额是不确定的，这之间的差额为该信托投资于中原信托新开发的其他基础设施类的信托产品提供了可能。正如前面所提到的，200份合同的限制使得对于融资规模较大的信托产品面临着很大的销售压力，通过这种“信托的信托”的方式，该信托作为大额投资的单一投资者存在，一定程度上缓解了人民银行对于信托合同200份的限制对产品销售形成的压力，有利于信托产品符合相关规定并顺利销售出去，其具体操作模式如图。

　　另一种方式就是引入商业银行，通过为信托产品办理质押贷款的方式履行单向“做市商”职能（只能卖不能买）。商业银行为投资者提供的是短期融资服务，而不是买断服务，这一点与前面所说的“做市商”职能是不一样的，但是对需要临时变现的投资者而言，这种方式是最方便也是最常用的方式。北京国际信托投资公司推出的“债券投资资金信托”是第一个具有这一功能的产品。为了增强信托产品流动性，北京国投与中国民生银行签订了“信托合同质押贷款协议”，参加其债券投资资金信托计划的受益人可持信托合同到民生银行申请质押贷款，以解决临时性的资金周转困难。其实采取通过银行质押贷款的方式增强信托产品流动性的做法，很多公司都尝试过，但由于信托产品的非标准化，银行对其的风险和收益状况评估有一定困难，而且以信托产品作为质押物本身还存在争议，所以一直没有突破。而这次民生银行愿意为北京国投的信托产品提供质押贷款服务可以看作一个信号，信托市场发展的广阔前景使得商业银行不得不认真考虑其中蕴藏的潜在商机和利益。如果这一模式能够被普遍采用，那么对于解决信托产品的流通性无疑是一个巨大的促进。

　　4、在未来信托流通机制创新过程中需要关注的问题

　　可以说，市场竞争的压力，迫使各个信托公司根据自身的实际情况，通过各种创新方式来增强自己公司开发的信托产品的流动性，以此吸引投资者，赢得市场份额。正是这种机制缓解了信托产品流动性不足的问题，推动了信托市场不断地扩大与发展。但是应该看到，现有的流通机制的创新只是为投资者提供一种转让的渠道，而对于金融产品流动性好坏的判断需要考虑变现时本金和收益受损的程度，这实际上关系到信托产品在转让时的定价问题。

　　如果以投资者双方协商的机制来实现信托产品的变现，这不存在太大问题，但是引入类似“做市商”的交易机制后，“做市商”与投资者之间存在利益冲突问题，可能因为单方垄断损害投资者利益，所以在国外采取引入多个“做市商”的方式通过竞争来达到保证价格的公正性。但在目前信托产品的信息披露严重不足，信息不对称导致的巨大风险使得除了开发该产品的信托公司和部分关联机构以外，其他机构并不愿意参与其中，承担这一职能。这种局面使得交易的市场价格并不存在，投资者在转让时承担着较高的转让折价风险。

　　解决这一问题主要有两个思路。首先是“只融资不转让”的模式，即由于交易价格存在太多不确定性，不妨以信托产品作为质押物按照一定的折扣为暂时需要资金的投资者提供短期融资服务，到期由投资者赎回，就像民生银行为北国投的产品提供的质押贷款服务一样。但是考虑到信托产品的风险，能够为信托产品作质押贷款的银行可能并不多，所以这一职能的履行可能还需要信托公司自身来做。这一做法类似信托公司以自有资金购买信托产品，尽管会占用一定额度的自有资金，但并不导致产品所有权的变更，也不违背信托的本质和相关法律的规定，是一种有益的尝试。

　　另一种思路就是履行“做市商”职能的机构对信托产品的定价机制予以公示，按照一个双方可接受的收益率，根据投资者持有信托产品的期限和转让金额给予定价。收益率的确定低于信托产品的预期收益率但应该高于同期银行存款利率，具体的浮动可以根据不同时期信托产品风险收益状况来确定，确定的方式最好引入外部评级机构，由他们对信托产品进行跟踪性的风险评级，收益率的界定就更具有透明性和公正性了。定价机制的公示有利于对处于垄断地位的“做市商”给予自我约束，通过一个双方认可的收益率，为投资者提供一个可以定价的基准，平衡双方的利益。

　　总而言之，信托产品作为一种全新的金融产品，其流通性的优劣直接关系着这一品种未来发展的好坏，为信托产品投资者提供更全面、更便捷的流通机制始终是未来创新的目标和动力。