价值投资新策略——关注高B/M公司

　　本文所讲的B/M，指公司账面价值与市场价值之比。20世纪80年代以来，高B/M上市公司投资战略深受理论界的关注，研究结果也表明高B/M的公司具有相当理想的投资价值，能够获得比市场看好的股票更高的投资收益。实证研究的结果表明，在所有年份，高B/M类公司都能够获得比市场更好的投资回报，不过，在高B/M类公司组合的投资收益上不存在规模效应，难以区分有价值的投资组合，但由于高B/M类公司能够获得比市场更好的投资报酬率，因此重视高B/M类公司的个股研究仍能获得超额回报。这也就从实证的角度给出了中国股市运用价 值投资策略具有可行性的证据。

　　国信证券综合研究所课题组

　　框架设计和样本数据处理

　　要利用财务报表中的启发式信息来挖掘高B/M上市公司价值投资，必须仔细分析那些能够影响公司未来业绩的财务指标，并检测这些指标在价值投资战略中的稳定性与可信性。为此，我们参照了国外价值投资的研究方法，选择以下指标和样本来构造高B/M类公司的价值投资框架。

　　样本范围：本研究样本仅限于只发行Ａ股的上市公司。

　　高B/M类公司的筛选：首先计算各年底（1995－2001）上市公司的账面价值和市场价值的比例。

　　计算方法：

　　市值＝各年底股票价格×流通股份数 ＋ 每股净资产×非流通股份数

　　账面价值 ＝ 公司年底净资产（股东权益和少数股东权益）

　　依据各年的数据样本，按照40％，30％的比例，筛选出高账面价值／市值比例的30％的公司样本。按照下列财务指标进一步计算各年的30％样本公司的哑变量分值，然后采用哑变量的方法划分类别。组合中的规模大小按照组合平均值划分。

　　（1） 获利能力指标（四项）：

　　ＲＯＡ（资产报酬率或净资产报酬率），如果当年ＲＯＡ>0，则为1，否则为0；ＲＯＡ（表示Ｔ年和Ｔ－1年的差，以下同）>0；其值为1，否则为0；ＣＦＯ（营业净现金流量）>0，其值为1，否则为0；如果ＣＦＯ>净利润值，其值为1，否则为0。

　　（2） 流动性与杠杆指标（二项）：

　　流动性：如果流动比例>0，其值为1，否则为0；财务杠杆：如果负债率>0，其值为0，否则为1。

　　（3） 营运效率（杜邦比例，二项）：

　　如果销售利润率>0，其值为1，否则为0；如果总资产周转率>0，其值为1，否则为0）。

　　（4）按照哑变量分值，进行分组，最高分值组别6－7－8和7－8分；最低分值组别0－1和0－1－2分；然后分别计算持有1年的投资收益（考虑分红）。

　　（5）在上述统计基础上，通过Ｓｈａｒｐｅ比率来进行风险收益的调整，以判断这种持有1年期限的价值型投资分析方法能否获得持续的超过市场组合的投资收益。

　　在上述研究框架下，我们研究高B/M类公司以下三个重要问题：

　　利用历史财务信息区分中国股市上高B/M公司中具有投资价值的股票；高B/M公司的股票投资收益是否存在规模效应；这种投资战略能否获得比市场更好的投资回报。

　　在具体计算中，我们对数据做了如下处理：剔除极少数的特殊样本，如2000年底一公司的股东权益（账面价值）为负值，按照这种计算方法，其B/M高达7．72，这是一个没有意义的计算值；为了避免生存偏差，对于我们统计时点上没有交易价格的股票，向后逐步推移来找到其交易价格，这类股票大多是ＳＴ或ＰＴ股票；为了避免前视偏差，采用了两种时间截面数据的分析，首先是年初和年末的收盘价来计算投资者持有一年的投资收益（包括股利，其中2001－2002年除外），但考虑到上市公司信息时间的滞后，投资者不能立即获得有关上市公司的财务资讯，因此，我们假定时间滞后6个月，考虑了下一年中期和再下一年中期的交易收盘价，来确定投资收益；剔除了年底没有交易收盘价的股票样本。

　　高B/M公司投资价值实证分析

　　1、高B/M类公司的平均规模要明显大于整个市场Ａ股的平均规模

　　1995—2002年底Ａ股上市公司和高B/M类公司样本基本属性的统计结果显示，高B/M类公司的平均规模要明显大于整个市场Ａ股的平均规模。并且各组别内规模标准差没有表现出一致性的规律，各组别中规模差异也同样很大。显示出1995年以来中国股票市场上的上市公司规模有明显增长，大盘股上市的趋势越来越强。

　　2、高B/M类上市公司存在明显的超常投资回报

　　右表的数据显示了，从1996年初到2002年底7个持有1年的高B/M类公司价值组合平均收益和组合加权收益的基本情况。7个持有1年的高B/M公司价值组合Ｉ平均收益的年平均收益为27．07％，7个持有1年的市场组合Ｉ平均收益的年平均收益为13．08％，7个持有期间高B/M类公司组合年平均收益高出市场组合年平均收益13．99％。7个持有1年的高B/M类公司价值组合Ｉ加权平均收益的年平均收益为0．32％，而7个持有1年的市场组合Ｉ加权平均收益的年平均收益为0．068％，高B/M类公司价值组合Ｉ加权平均收益的年平均收益高出同期市场组合加权平均收益0．252％。可见，从组合投资收益角度来说，高B/M类公司的组合的平均和加权收益显著高于市场组合收益。

　　同时，我们从不同组合的平均收益和加权收益的巨大差别发现，高B/M类公司的价值组合中的个股投资收益和流通股数与其它公司相比存在显著差别。

　　数据显示，总体上，B/M组合Ｉ平均收益与组合风险的Ｓｈａｒｐｅ比率明显大于市场组合Ｉ平均收益与组合风险的Ｓｈａｒｐｅ比率。其他的组合表现出同样的规律：即在总体上高B/M类公司组合业绩的Ｓｈａｒｐｅ比率要远高于市场组合业绩的Ｓｈａｒｐｅ比率。但在2001—2002年两种组合的Ｓｈａｒｐｅ比率基本相同，可能原因是2001年的国有股减持问题和整个市场缺乏基本面支持，市场疲软的基本面对高B/M类公司组合业绩和整个市场组合业绩产生了基本相同的影响。因此，总体上说，高B/M类公司组合的投资价值要高于整个市场组合的投资价值，存在一定程度的超额回报。

　　3、高B/M类公司组合在投资收益上不存在规模效应

　　从高B/M类公司各种组合投资收益来看，在组合平均收益率方面，存在明显规模效应。小盘股组合Ｉ平均投资收益的年平均收益为27．53％，大盘股组合Ｉ平均投资收益的年平均收益为9．83％，前者年平均收益高出后者17．7％。小盘股组合ＩＩ平均投资收益的年平均收益为26．04％，大盘股组合ＩＩ平均投资收益的年平均收益为21．59％，前者年平均收益高出后者4．45％。

　　但如果单从组合加权平均收益来说，则显示出大盘股具有相对高的年投资收益。小盘股组合Ｉ加权平均投资收益的年平均收益为0．50％，大盘股组合Ｉ加权平均投资收益的年平均收益为0．97％，前者的年均收益比后者低0．47％。小盘股组合ＩＩ加权平均投资收益的年平均收益为0．44％，而大盘股组合ＩＩ加权平均投资收益的年平均收益为0．73％，前者的年均收益比后者低0．29％。

　　大盘股和小盘股平均收益和加权收益的反向关系，表明在小盘股中存在规模相对较大而投资收益极差的股票。

　　从收益和风险角度来看，各个B/M类公司组合中小盘股和大盘股投资组合的Ｓｈａｒｐｅ比率没有显示出任何明确的规律。在各年的组合中，小盘股组合的Ｓｈａｒｐｅ比率值大于大盘股Ｓｈａｒｐｅ比率值的概率，小盘股组合的Ｓｈａｒｐｅ比率值小于大盘股Ｓｈａｒｐｅ比率值的概率基本相同，这充分说明就B/M类公司来说，投资组合业绩不存在规模效应。

　　4、 依据简单财务指标哑变量构造的高B/M类公司投资组合，难以区分有价值的投资组合

　　按照财务指标哑变量划分公司类别的统计分析结果如表4所示。

　　从组合Ｉ和组合ＩＩ的平均收益来看，财务哑变量分值高的（78或678）组合并没有显示出比分值低的（01或012）组合更好的投资收益，而从各自组合的Ｓｈａｒｐｅ比率来看，也得出了同样的结论。

　　从组合加权平均投资收益来看，财务哑变量分值高的（78或678）组合同样没有显示出比分值低的（01或012）组合更好的投资收益，而各自组合的Ｓｈａｒｐｅ比率也显示了同样的结论。

　　本研究表明，在组合平均投资收益和加权平均收益方面，依据本研究的基本财务指标难以区分有价值的投资组合，这个结论与Ｐｉｏｔｒｏｓｋｉ（2000）研究美国股票市场得出的结论相反。可见，本研究的结论与众多中国股票市场上投资者的行为相一致：投资者更注重短线和题材，而对上市公司基本面关注不够。

　　高B/M类公司的投资组合选择

　　按照前面的分析结论，高B/M类公司的投资组合在所有分析年份都取得了比成长性公司要好的投资收益，因而这类公司总体的组合具有投资价值。作为价值型投资组合选择来说，可以按30％高B/M公司或10％的极高B/M公司来构造投资组合。表5给出了2002年底财务变量和收盘价计算出来的10％高B/M类公司的名单。

　　需要指出的是，高B/M类公司只是一个总体的价值组合状况，要选择个股，还必须进一步分析价值型公司创造价值的基本面，这需要对公司战略、财务管理和公司治理三个创造价值的基本方面进行进一步的研究，以确保个股选择的有效性。

　　主要结论

　　从本质上说，购买高B/M类的公司，意味着投资者以相当于接近清算价值的价格获得了公司的资产，因而投资的风险性低。但是从财务上讲，这类公司不具有高成长性，且大多数人认为，高B/M类的上市公司大多存在财务困境，投资价值小，即使是投资这类公司也是利用一些相关消息来博取短线收益。对此，本研究的实证结果表明，高B/M类上市公司存在明显的超常投资回报，在所有年份，高B/M类公司都能够获得比市场更好的投资回报。但在高B/M类公司组合的投资收益上不存在规模效应，而且依据简单财务指标哑变量构造的高B/M类公司投资组合则显示了不同的投资收益规律，难以区分有价值的投资组合。由于B/M类公司能够获得比市场更好的投资报酬率，因此重视高B/M类公司的个股研究仍能获得超额回报，这也就从实证的角度给出了中国股市运用价值投资策略具有可行性的证据。

　　此外，本文研究还表明，中国股票市场上的投资者可能对上市公司的基本面关注不够，存在较为严重的“噪音”，资产价格不能完全反映公司有价值的财务信息。