市场发展倚重制度创新

　　市场发展倚重制度创新——对“代办股份转让系统”的政策建议

　　招商证券 卢兴前

　　“代办股份转让系统”的发展依赖于政策的支持和一系列的制度创新。针对目前“代办股份转让系统”存在的问题，笔者认为激活三板市场应考虑在如下下几方面推行新举措。

　　提高市场包容性

　　由于主板市场实行严格的核准制，对企业设置了很高的准入门槛，而迟迟未能推出的二板市场又将以科技企业为主，只占中小企业总量的极小部分，都无法满足广大中小企业发展的需要。我国近1000万家企业中，中小企业数目众多，作为我国国民经济重要的有生力量，这些中小企业长期被资本市场拒之门外，有着强烈的融资需求，因此，股份代办转让系统市场必须牢牢定位于为众多的中小企业提供投融资服务。

　　为尽可能多地吸纳中小企业，股份代办转让系统市场可由高至低制定不同要求的挂牌标准，使不同规模和不同质量的中小企业都可能获得机会。

　　我们认为，未来的“代办股份转让系统”除了现有的STAQ和NET两网公司以及退市公司以外，还应容纳以下几类公司：

　　(1)定向募集公司。前文所述，20世纪90年代中期，中国搞了6000家定向募集公司，这些公司股份募集完成了，但一直没有流动性，没有监管，有的消亡了，有的存在，没有上市的机会，股份的转让需要一个场所；（2）地方场外交易市场的摘牌企业。1998年关闭场外交易柜台遗留下的574家企业，这些企业处于艰难的境地。（3）高新技术企业。2000年在深圳创业板呼之欲出，许多风险投资公司投资了拟上创业板的公司。但是由于创业板一时难以推出，可以考虑让这些高科技公司在“代办股份转让系统”挂牌转让，给风险投资一个退出渠道；（4）拟在深沪两所上市进入辅导期的公司。需要提供一个场所，发挥摇篮、孵化器作用，在低层次市场里监管辅导。

　　实行差异化管理

　　在股份代办转让系统内部还必须依据企业资质的不同设置多个级别，对处于不同级别的企业给予不同的对待。

　　在转让交易方面，目前已开始实行分类管理和区别对待，有每周三次或五次的全天集合竞价转让方式，以后将增加连续竞价方式，还应该会有每周只有一次全天集合竞价的转让方式。在融资方面，不同级别的企业应有不同的融资机会和融资成本，如一些优秀企业不仅能有ＩＰＯ，还能不断增发新股或可转债，而某些低级别企业只能获得挂牌、报价和转让的机会。在信息披露监管等方面，对于高级别、影响较大的挂牌公司，比照主板的信息披露标准，甚至可以吸取主板经验，使其更加全面和严格，而对于低级别、影响较小的挂牌公司，则强化以自律管理为基础的“好人举手”制度。建立待遇调整机制，使挂牌公司能在不同的层次和级别中升降，从而获得与其自身条件的变化相对应的待遇和机会。

　　试行挂牌注册制

　　我国证券市场的设计发展与推动是自上而下的，计划与行政色彩非常浓，主板的发行核准制就是一个突出的表现，其所带来的问题有目共睹。为服务于众多的中小企业，代办股份转让系统有必要引入挂牌注册制。核准制与注册制可以共存，互为补充。在股份代办转让系统的较高层次上，对申请享有较高待遇的公司实行核准制，进行严格筛选和控制，防止过度包装和欺诈；而在较低层次上，设置不同的挂牌注册标准，使许多企业不必经过核准就能较为轻易地进入该市场，并依据不同标准申请进入不同的层次和级别。

　　试点做市商制

　　在股份代办转让系统市场上，由于挂牌的中小企业众多，难免有部分公司股份转让交投不活跃，流动性风险较高。为提高市场流动性，增强对投资者的吸引力，在发展股份代办转让系统市场的过程中，可以适度引入报价驱动机制，即试点实行做市商制度。引入做市商制，并不排斥现行的竞价制度，而是选择那些流动性差，又满足一定做市条件的挂牌公司，在实行竞价的同时，允许有资格的券商对其进行做市报价，使两种交易制度互为补充。