中国股市价值投资策略研究

　　报告提要:本文讨论一个依据简单的会计方法为基础的基本投资战略能否为投资者创造价值的问题。

　　实证研究的结果表明,在所有年份,高B/M(B/M是指账面价值与股票市场价值之比,实际上就是市净率的倒数)类公司都能够获得比市场更好的投资回报,这证明高B/M类上市公司的确存在明显的超常投资回报。但另一方面,在高B/M类公司组合的投资收益上不存在规模效应, 而且依据简单财务指标哑变量构造的高B/M类公司投资组合则显示了不同的投资收益规律,难以区分有价值的投资组合,但由于高B/M类公司能够获得比市场更好的投资报酬率,因此重视高B/M类公司的个股研究仍能获得超额回报。这也就从实证的角度给出了中国股市运用价值投资策略具有可行性的证据。

　　导言

　　20世纪80年代以来,高B/M上市公司投资战略深受理论界的关注,且研究结果也表明高B/M的公司具有相当理想的投资价值,能够获得比市场看好的股票更高的投资收益。而在投资者的实际资产管理的行为中,投资高B/M类公司是最重要的价值投资方式之一,采用高B/M投资战略也为许多投资者带来了超额投资回报,时至今日,这种投资战略已成为描述机构或个人投资者投资风格的专业术语。

　　挖掘财务信息是价值投资的基本方法。本研究将利用财务报表所揭示的信息来挖掘中国股票市场上具有投资价值的高B/M公司。之所以要利用财务信息来进行此项研究,原因在于:投资者往往会在事先怀疑高B/M公司的业绩表现,甚至对一些关于此类公司的好消息也会采取类似态度；同时,市场关于这类公司的分析信息较少,相比那些被追捧的股票而言,这些股票不易被投资者所关注,容易被市场遗忘。因此,财务报表的历史信息就成为分析这类公司具有潜在投资价值的基本分析方法。

　　研究设计

　　要利用财务报表中的启发式信息来挖掘高B/M上市公司价值投资,必须仔细分析那些能够影响公司未来业绩的财务指标,并检测这些指标在价值投资战略中的稳定性与可信性。为此,我们参照了国外价值投资的研究方法(Piotroski,2000),选择以下指标和样本来构造高B/M类公司的价值投资框架。

　　一、样本范围:本研究样本仅限于只发行A股的上市公司。

　　二、高B/M类公司的筛选:首先计算各年底(1995-2001)上市公司的账面价值和市场价值的比例。计算方法如下:

　　市值＝各年底股票价格×流通股份数＋每股净资产×非流通股份数

　　账面价值＝公司年底净资产(股东权益和少数股东权益)

　　依据各年的数据样本,按照30%-40%-30%的比例,筛选出高账面价值/市值比例的30%的公司样本。按照下列财务指标进一步计算各年的30%样本公司的哑变量分值,然后采用哑变量的方法划分类别。组合中的规模大小按照组合平均值划分。

　　1、获利能力指标(4项):

　　ROA(资产报酬率或净资产报酬率),如果当年ROA>0,则为1,否则为0；

　　DROA(D表示T年和T-1年的差,以下同)>0；其值为1,否则为0；

　　DCFO(营业净现金流量)>0,其值为1,否则为0；

　　如果CFO>净利润值,其值为1,否则为0。

　　2、流动性与杠杆指标(2项):

　　流动性:如果D流动比例>0,其值为1,否则为0；

　　财务杠杆:如果D负债率>0,其值为0,否则为1。

　　3、营运效率(杜邦比例,2项):

　　如果D销售利润率>0,其值为1,否则为0；

　　如果D总资产周转率>0,其值为1,否则为0。

　　三、按照哑变量分值,进行分组:最高分值组别6-7-8和7-8分；最低分值组别0-1和0-1-2分；然后分别计算持有1年的投资收益(考虑分红)。

　　四、在上述统计基础上,通过Sharpe比率来进行风险收益的调整:以判断这种持有1年期限的价值型投资分析方法能否获得持续的超过市场组合的投资收益。

　　1994年7月1日起,中国的《公司法》正式实施。同年,中国证监会颁布了6条规则来规范上市公司信息披露的内容和格式,考虑到用年度数据,本研究的样本拟从1995年底开始。同时,受制于上市公司会计制度的变化,在1998年以前的上市公司信息披露中没有包括经营净现金流量,我们也难以主观去计算、调整上市公司的经营净现金流量,因此,1998年以前的样本就不能用本研究的财务指标框架去进行筛选,只能计算高B/M公司的总体收益规律。1998-2001年底的数据按照本研究的财务框架进行分析。

　　在上述研究框架下,我们研究有关高B/M类公司的三个重要问题:

　　1、利用历史财务信息区分中国股市高B/M公司中具有投资价值的股票；

　　2、高B/M公司的股票投资收益是否存在规模效应?

　　3、这种投资战略能否获得比市场更好的投资回报?

　　实证分析

　　一、对于数据处理的进一步说明

　　1、剔除极少数的特殊样本,如2000年底代码为000588的上市公司,其股东权益(账面价值)为负值,而且按照这种计算方法,其B/M高达7.72,这是一个没有意义的计算值。这样的处理方法与FamaandFrench(1992)所采用的方法一致。

　　2、为了避免生存偏差(Survivorshipbias),对于我们统计时点上没有交易价格的股票,我们向后逐步推移来找到其交易价格,这个时点上的交易价格在时间上是离我们分析时点上最近的。这类股票大多是ST或PT股票,如当时的ST北旅、ST凯地等股票。

　　3、为了避免前视偏差(Look-aheadbias),我们采用了两种时间截面数据的分析,首先是年初和年末的收盘价来计算投资者持有一年的投资收益(包括股利,其中2001-2002年除外)。但考虑到上市公司信息时间的滞后,投资者不能立即获得有关上市公司的财务资讯。因此,我们假定时间滞后6个月(这应该符合中国上市公司信息披露的时间滞后实情),考虑了下一年中期和再下一年中期的交易收盘价,来确定投资收益。

　　4、剔除了年底没有交易收盘价的股票样本。

　　二、 组合统计的结果与分析

　　1、1996-2002年高B/M类公司价值投资的统计与分析

　　1)、1996-2002年底A股上市公司和高B/M类公司样本基本属性的统计结果

　　高B/M类公司的平均规模要明显大于整个市场A股的平均规模。这在平均意义上说明高B/M类公司倾向于是规模相对大些的公司。并且各组别内规模标准差没有表现出一致性的规律,各组别中规模差异也同样很大。但都显示出来1995年以来中国股票市场上的上市公司规模有明显增长,大盘股上市的趋势越来越强。

　　2)、1996-2002年高B/M类公司组合投资价值和市场组合(所有样本)的基本统计结果

　　表1和表2数据显示了从1996年初到2002年底的7个持有1年的高B/M类公司价值组合平均收益和组合加权收益的基本情况。

　　7个持有1年的高B/M公司价值组合I(下年初到下年末)平均收益的年平均收益为27.07%,而7个持有1年的市场组合I(下年初到下年末)平均收益的年平均收益为13.08%。在7个持有期间高B/M类公司组合年平均收益高出市场组合年平均收益13.99%。

　　6个持有1年的高B/M公司价值组合II(下1年年中到下2年年中)平均收益的年平均收益为24.67%,而6个持有1年的市场组合II(下1年年中到再下1年年中)平均收益的年平均收益为14.30%,在6个持有期间高B/M类公司组合II年平均收益高出市场组合II年平均收益10.37%。

　　7个持有1年的高B/M类公司价值组合I加权平均收益的年平均收益为0.32%,而7个持有1年的市场组合I加权平均收益的年平均收益为0.068%,高B/M类公司价值组合I加权平均收益的年平均收益高出同期市场组合加权平均收益0.252%。

　　6个持有1年的高B/M公司价值组合II加权平均收益的年平均收益为0.25%,而6个持有1年的市场组合II加权平均收益的年平均收益为0.095%,高B/M公司价值组合II加权平均收益的年平均收益高出同期市场组合加权平均收益0.155%。可见,从组合投资收益角度来说,高B/M类公司的组合的平均和加权收益显著高于市场组合收益。

　　同时,我们从不同组合的平均收益和加权收益的巨大差别可以发现,高B/M类公司的价值组合中的个股投资收益和流通股数存在显著差别。

　　从表1显示的各个不同组合的Sharpe比率来看,总体上,B/M组合I平均收益与组合风险的Sharpe比率明显大于市场组合I平均收益与组合风险的Sharpe比率。其他的组合表现出同样的规律:即在总体上高B/M类公司组合业绩的Sharpe比率要远高于市场组合业绩的Sharpe比率。

　　但在2001-2002年两种组合的Sharpe比率基本相同,可能原因是2001年的国有股减持问题和整个市场缺乏基本面支持,市场疲软的基本面对高B/M类公司组合业绩和整个市场组合业绩产生了基本相同的影响。因此,总体上说,高B/M类公司组合的投资价值要高于整个市场组合的投资价值,存在一定程度的超额回报。

　　3)、1996-2002年高B/M类公司组合投资价值中的规模效应

　　单从表4和表5中给出的高B/M类公司各种组合投资收益来看,在组合平均收益率方面,存在明显规模效应。小盘股组合I平均投资收益的年平均收益为27.53%,大盘股组合I平均投资收益的年平均收益为9.83%,前者年平均收益高出后者17.7%。小盘股组合II平均投资收益的年平均收益为26.04%,大盘股组合II平均投资收益的年平均收益为21.59%,前者年平均收益高出后者4.45%。

　　但如果单从组合加权平均收益来说,则显示出大盘股具有相对高的年投资收益。小盘股组合I加权平均投资收益的年平均收益为0.50%,大盘股组合I加权平均投资收益的年平均收益为0.97%,前者的年均收益比后者低0.47%。小盘股组合II加权平均投资收益的年平均收益为0.44%,而大盘股组合II加权平均投资收益的年平均收益为0.73%,前者的年均收益比后者低0.29%。

　　大盘股和小盘股平均收益和加权收益的反向关系表明了在小盘股中存在规模相对较大而投资收益极差的股票。

　　从收益和风险角度看,各个B/M类公司组合中小盘股和大盘股投资组合的Sharpe比率没有显示出任何明确的规律。在各年的组合中小盘股组合的Sharpe比率值大于大盘股Sharpe比率值的概率和小盘股组合的Sharpe比率值小于大盘股Sharpe比率值的概率基本相同,这充分说明就B/M类公司来说,投资组合业绩不存在规模效应。

　　2、按照财务指标哑变量划分公司类别的统计与分析

　　研究分析1998-2002年高B/M类公司按照财务指标哑变量划分的公司类别投资价值分析结果(具体数据略),我们看到:

　　单从组合I和组合II的平均收益来看,财务哑变量分值高的(78或678)组合并没有显示出比分值低的(01或012)组合更好的投资收益,而从各自组合的Sharpe比率看,也得出同样的结论。

　　单从组合加权平均投资收益来看,财务哑变量分值高的(78或678)组合同样没有显示出比分值低的(01或012)组合更好的投资收益,而各自组合的Sharpe比率也显示了同样的结论。

　　本研究表明,在组合平均投资收益和加权平均收益方面,依据本研究的基本财务指标难以区分有价值的投资组合,这个结论与Piotroski(2000)研究美国股票市场得出的结论相反。可见,本研究的结论与众多中国股票市场上投资者的行为相一致:投资者更注重短线和题材,而对上市公司基本面关注不够。

　　投资策略

　　按照前面的分析结论,高B/M类公司的投资组合在所有分析年份都取得了比成长性公司要好的投资收益,因而这类公司总体的组合具有投资价值。作为价值型投资组合选择来说,可以按30%高B/M公司或10%的极高B/M公司来构造投资组合。左表给出了2002年底财务变量和收盘价计算出来的10%高B/M类公司的名单。

　　需要指出的是,高B/M类公司只是一个总体的价值组合状况,要选择个股,还必须进一步分析价值型公司创造价值的基本面,这需要对公司战略、财务管理和公司治理三个创造价值的基本方面进行进一步的研究,以确保个股选择的有效性。(课题组负责人:胡关金课题组成员:何诚颖李翔 卢宗辉)2002年底高B/M类公司一览(有效样本1064家之前107位)

　　序号 股票代码 名称 B/M

　　1 600269 赣粤高速 1.0273

　　2 600810 神马实业 0.9679

　　3 600001 邯郸钢铁 0.9617

　　4 600839 四川长虹 0.9472

　　5 000629 新 钢 钒 0.9447

　　6 600050 中国联通 0.9435

　　7 000709 唐钢股份 0.9361

　　8 000900 现代投资 0.9345

　　9 000717 韶钢松山 0.9297

　　10 600068 葛 洲 坝 0.9287

　　11 000875 吉电股份 0.9232

　　12 600569 安阳钢铁 0.9184

　　13 600702 沱牌曲酒 0.9055

　　14 600102 莱钢股份 0.9033

　　15 000708 大冶特钢 0.9021

　　16 600854 春兰股份 0.8988

　　17 600002 齐鲁石化 0.8927

　　18 600019 宝钢股份 0.8902

　　19 000866 扬子石化 0.8834

　　20 000818 锦化氯碱 0.883

　　21 000630 铜都铜业 0.8822

　　22 600727 鲁北化工 0.8788

　　23 000993 闽东电力 0.8725

　　24 000768 西飞国际 0.8695

　　25 000729 燕京啤酒 0.8687

　　26 600744 华银电力 0.868

　　27 000601 韶能股份 0.8664

　　28 600060 海信电器 0.8639

　　29 600010 钢联股份 0.8638

　　30 600005 武钢股份 0.8626

　　31 000932 华菱管线 0.8564

　　32 000543 皖能电力 0.8534

　　33 600075 新疆天业 0.8526

　　34 600307 酒钢宏兴 0.8453

　　35 600282 南钢股份 0.8439

　　36 600788 达 尔 曼 0.8419

　　37 600863 内蒙华电 0.841

　　38 000426 富龙热力 0.8403

　　39 600399 抚顺特钢 0.8394

　　40 000692 惠天热电 0.8385

　　41 600003 东北高速 0.8361

　　42 000698 沈阳化工 0.8318

　　43 000832 龙涤股份 0.8301

　　44 000917 电广传媒 0.8299

　　45 600581 八一钢铁 0.8296

　　46 000825 太钢不锈 0.8252

　　47 600350 山东基建 0.824

　　48 000042 深长城 A 0.8234

　　49 000751 锌业股份 0.8179

　　50 600329 中新药业 0.8166

　　51 000707 双环科技 0.816

　　52 000983 西山煤电 0.8148

　　53 000078 海王生物 0.811

　　54 600065 大庆联谊 0.8103

　　55 000928 吉林炭素 0.8101

　　56 000961 大连金牛 0.8076

　　57 000886 海南高速 0.8075

　　58 600811 东方集团 0.8062

　　59 000959 首钢股份 0.8053

　　60 600126 杭钢股份 0.8051

　　61 600357 承德钒钛 0.8019

　　62 600091 明天科技 0.8014

　　63 600676 交运股份 0.7997

　　64 600859 王 府 井 0.7981

　　65 000063 中兴通讯 0.798

　　66 600231 凌钢股份 0.7962

　　67 600163 福建南纸 0.7961

　　68 600690 青岛海尔 0.7955

　　69 600153 厦门建发 0.7955

　　70 000687 保定天鹅 0.795

　　71 600881 亚泰集团 0.7947

　　72 000158 常山股份 0.7947

　　73 000417 合肥百货 0.7945

　　74 600861 北京城乡 0.7934

　　75 000155 川化股份 0.7925

　　76 000511 银基发展 0.7916

　　77 000797 中国武夷 0.7908

　　78 600707 彩虹股份 0.7902

　　79 600322 天房发展 0.7876

　　80 600236 桂冠电力 0.7862

　　81 600007 中国国贸 0.7831

　　82 600212 江泉实业 0.7821

　　83 600795 国电电力 0.7788

　　84 000916 华北高速 0.7787

　　85 000960 锡业股份 0.7755

　　86 600598 北 大 荒 0.7748

　　87 000816 江淮动力 0.7743

　　88 600192 长城电工 0.7741

　　89 000733 振华科技 0.7737

　　90 000913 钱江摩托 0.7735

　　91 000930 丰原生化 0.7703

　　92 600098 广州控股 0.7701

　　93 000860 顺鑫农业 0.7699

　　94 000763 锦州石化 0.7693

　　95 000779 三毛派神 0.7691

　　96 000799 湘 酒 鬼 0.769

　　97 600789 鲁抗医药 0.7682

　　98 600694 大商股份 0.7671

　　99 000728 北京化二 0.7661

　　100 600630 龙头股份 0.7651

　　101 000780 草原兴发 0.7632

　　102 600191 华资实业 0.7632

　　103 000527 粤美的 A 0.7628

　　104 000822 山东海化 0.7618

　　105 600321 国栋建设 0.7609

　　106 600528 中铁二局 0.7603

　　107 000815 美利纸业 0.7602表1 高B/M类公司不同组合持有1年的投资收益

　　1995(72) 1996(119) 1997(187) 1998(214)高B/M公司组合平均收益I 1.44630.18802.5867E-02 0.1287组合I收益标准差1.2332 0.4449 0.35490.3007高B/M公司组合平均收益II1.0313 0.1921 0.2040 0.1595组合II收益标准差0.935420.6461 0.47130.3299高B/M公司组合I加权平均收益 2.104E-02 1.043E-03-0.995E-055.88E-04加权组合I收益标准差2.628E-02 3.183E-035.69E-041.46E-03高B/M公司组合II加权平均收益 1.420E-02 5.44E-043.005E-047.22E-04加权组合II收益标准差 1.559E-02 3.422E-03 7.50E-042.06E-03

　　1999(239) 2000(283) 2001(304)高B/M公司组合平均收益I 0.5453-0.2405-0.1983组合I收益标准差0.3460 0.1357 0.1790高B/M公司组合平均收益II0.1233-0.2301组合II收益标准差0.2482 0.1372高B/M公司组合I加权平均收益 8.07E-04-8.24E-04-5.11E-04加权组合I收益标准差7.53E-04 9.68E-047.08E-04高B/M公司组合II加权平均收益1.47E-04 -6.89E-04加权组合II收益标准差 4.30E-045.84E-04表2不同市场组合持有1年的投资收益

　　1995(240) 1996(431) 1997(624) 1998(712)所有样本公司组合I平均收益0.82055.679E-02 -3.06E-02 9.60E-02组合I平均收益标准差0.9818 0.43010.38100.3741所有样本公司组合平均收益II 0.6222 0.1104 0.1678 0.1542组合II收益标准0.80830.5536 0.4559 0.4155所有样本公司组合I加权平均收益 4.579E-03 1.230E-04-1.70E-041.23E-04组合I加权收益标准差8.175E-03 1.33E-038.35E-045.39E-04所有样本公司组合II加权平均收益 3.173E-03 5.558E-052.525E-041.63E-04组合II加权收益标准差5.483E-03 1.577E-03 9.803E-047.94E-04

　　1999(796) 2000(943) 2001(1014)所有样本公司组合I平均收益 0.5021-0.2913-0.2380组合I平均收益标准差0.4708 0.1660 0.2190所有样本公司组合平均收益II7.93E-02-0.2757组合II收益标准 0.2957 0.1541所有样本公司组合I加权平均收益 5.84E-04-3.06E-04-2.04E-04组合I加权收益标准差8.89E-04 3.52E-042.91E-04所有样本公司组合II加权平均收益6.28E-05 -2.60E-04组合II加权收益标准差4.95E-042.64E-04表3高B/M组合和市场组合的Sharpe比率

　　1995 1996 1997 1998B/M I平均投资收益 117.28 42.26 7.2942.80市场组合I平均收益83.57 13.20 -8.03 25.66B/M II平均收益 110.25 29.7343.2848.35市场组合II平均收益 76.98 19.94 36.81 37.11B/M I加权平均收益 80.0632.77-1.75 40.27市场组合I加权平均收益 56.01 9.25 -20.36 22.82B/M II加权平均收益91.0815.90 40.07 35.05市场组合II加权平均收益 57.87 3.52 257.57 20.53

　　1999 2000 2001B/M I平均投资收益 157.60 -177.23 -110.78市场组合I平均收益106.65-175.48 -108.68B/M II平均收益49.68 -167.71市场组合II平均收益 26.82-178.91B/MI加权平均收益 107.17 -85.12 -72.18市场组合I加权平均收益 65.69 -86.93-70.10B/MII加权平均收益 34.19 -117.98市场组合II加权平均收益 12.69-98.48表4高B/M类公司样本中大盘股各种组合的收益与Sharpe比率

　　1995(25) 1996(44) 1997(73) 1998(81)大盘股组合I平均收益 1.641570.05350-0.11490 0.12404Sharpe比率119.97 18.52 -41.97 47.20大盘股组合II平均收益1.1030-0.0337 0.1809 0.1634Sharpe比率119.18 -11.53 63.2847.16大盘股组合I加权平均收益0.0641 0.0015 -0.0017 0.0015Sharpe比率102.02 21.39-53.2250.05大盘股组合II加权平均收益 0.0416 -0.0007 0.00210.0020Sharpe比率118.53-10.34 49.18 41.23

　　1999(80) 2000(91) 2001(91)大盘股组合I平均收益 0.50617-0.22795-1.32579Sharpe比率153.49 -156.88 -825.16大盘股组合II平均收益0.0555-0.1733Sharpe比率24.69 -140.10大盘股组合I加权平均收益 0.0058-0.0025-0.0012Sharpe比率133.48 -101.42 -61.48大盘股组合II加权平均收益0.0005-0.0017Sharpe比率17.40 -121.70表5高B/M类公司样本中小盘股各种组合的收益与Sharpe比率

　　1995(47) 1996(85) 1997(114) 1998(133)小盘股组合I平均收益 1.34280.24470.1160 0.1315Sharpe比率116.06 48.30 31.17 40.77小盘股组合II平均收益0.99310.2930 0.2187 0.1571Sharpe比率104.72 40.88 39.0949.00小盘股组合I加权平均收益0.0296 0.0023 0.0006 0.0010Sharpe比率109.47 43.6719.1635.71小盘股组合II加权平均收益 0.0212 0.0025 0.0018 0.0011Sharpe比率108.5638.4733.74 40.60

　　1999(159) 2000(192) 2001(213)小盘股组合I平均收益 0.5650-0.2464-0.2264Sharpe比率159.94 -188.24 -126.20小盘股组合II平均收益0.1574-0.2571Sharpe比率62.19 -190.01小盘股组合I加权平均收益 0.0037-0.0013-0.0010Sharpe比率140.23 -158.06 -111.61小盘股组合II加权平均收益0.0011-0.0013Sharpe比率66.46-176.52注：组合I表示年初和年末持有期间的投资收益,组合II表示滞后6个月的持有1年的投资收益。1995年组合I持有期为1996年初到年底；1995年组合II持有期为1996年中到1997年中。以此类推。其中2001年组合I持有期为2002年初到2002年底。以上表格中的年份代表同样含义。年份栏括号中的数值代表公司家数。