大石化行业--下游成长性好于上游

　　“辽河油田”、“中原油气”和“石油大明”均属于原油勘探类公司，不具有行业代表性，过往业绩的增长很大程度上依赖于国际原油价格的走高。

　　就成长性来讲，国内石油石化子行业中，原油勘探及生产的成长性最差，炼油适中，石油化工(石化原材料)的成长性最强。

　　侯继雄／文

　　石油化工为经济增长提供了基本能源和原材料供给，属于周期性行业，直接受宏观经济变化的影响。从今年年初起，国内经济已呈现新一轮增长的势头，虽“非典”有所影响，但未能阻止宏观经济长期增长之势，加之全球经济有望在明年起复苏，因此，石油化工行业处于正向经济增长周期之中。

　　原油消费增长将达6%以上

　　国内经济的新一轮增长会使国内原油消费需求持续上扬。我们分析了1985年以来原油消费增长对GDP增长的弹性系数，结果发现国内原油消费增长对GDP增长的弹性系数在逐渐增强。在“七五”、“八五”、“九五”的各个5年期间，原油消费的弹性系数从0.58上升到了0.83。我们预期，未来5年国内原油消费需求增长对GDP增长的弹性系数还将继续维持在0.8～0.85之间的高位，结合GDP增长率预期，原油消费需求增长率将会达到6%～6.5%。

　　其中，交通运输、仓储及邮电通讯业对原油消费增长的贡献最大。这事实上和我们已经感知到的汽车制造业的高速成长、日益繁忙的交通运输业是相符的。如图1，原油消费对交通运输、仓储及邮电通讯业的弹性系数已经从“七五”期间的0.75上升到了1.26，原油消费的增长速度已经超过了这些行业本身的增长。

　　依赖国际油价走势，原油勘探公司成长性存疑

　　国内原油消费需求增长将越来越依赖国际原油进口。2002年，国内原油自产量仅增加2.45%，而进口原油总计达到6950万吨，增长15.2%，占到了国内原油消费量的73%。可见，我国原油勘探与开采类公司的发展已经越来越依赖于国际市场。

　　勘探公司依赖国际市场，不仅是依赖国际油价的走势，更重要的是抢占国际原油储量。从这个意义上讲，本次《新财富》最有成长性上市公司所选出的三家石油公司“辽河油田”、“中原油气”和“石油大明”，虽然盈利能力在上市公司中名列前茅，但由于均属于原油勘探类公司，不具有行业代表性，过往业绩的增长很大程度上依赖于国际原油价格的走高。一旦国际原油价格走低，业绩自然下滑，因此我们并不认可这三家公司的成长性。

　　若要评选此类业务最具成长性的公司，应该在“中国石油”、“中国石化”和“中海油”三家综合业务的公司中选择。我们认为，“中海油”的成长性最好。

　　炼油的成长性来自行业的结构调整

　　国际炼油市场总体处于过剩状态，国内炼油产能的过剩更大。如图2，2001年国内炼油产能利用率仅为74.9%。一方面，国内炼油产能的布局不合理，单位炼厂规模偏小；另一方面，国内炼油设备不够先进，集约化程度低。

　　因此，即使国内炼油量未来还将有5～6%的年增长率，但炼厂的成长性更大程度上是来自于整个炼油业的结构调整，即关停规模小、设备落后的炼厂，扩张规模大、设备先进的炼厂。就炼油业务的成长性，目前的行业龙头“镇海炼油”、“茂炼股份”值得关注。

　　油品销售的成长性关键在于渠道

　　在油品销售领域，渠道的重要性会不断增强。长期以来国内油品销售市场的产业结构不尽如人意，销售渠道的获利能力很弱。随着国家对油品销售终端的规范、两大集团对油品销售终端的加强，油品销售业务的利润会逐渐上扬，形成两大集团新的利润增长点。在这个领域，尚未看到两大集团之外的第三方油品零售企业具有长久的成长性。

　　石油化工业成长空间巨大

　　国内乙烯化工领域仍处于高速增长的时期。按1992～2001年10年间的数据，合成树脂及塑料的年均复合增长率达到16.5%、合成纤维聚合物为21.1%、合成橡胶为14.3%，远高于同期9.3%的GDP增长率。考虑到新一轮经济增长的可能性以及国内加入世贸组织后比较优势的发挥，未来国内三大合成材料的增长率还将在13%以上。如此考虑，国内石油化工业将具有很大的成长潜力。

　　不仅如此，国内石化业的供需缺口也是很大的市场成长空间。2002年，国内合成树脂的进口依存度达到58.5%，合成橡胶的进口依存度为45.8%，合成纤维原料的进口缺口也很大。如此，国内需求增长和进口替代将为国内石油化工业的发展提供巨大的空间。在这个领域，目前的行业龙头“上海石化”、“扬子石化”、“齐鲁石化”和“燕山石化”等仍是国家重点支持目标，将继续引领行业成长。

　　综上所述，我们认为，国内石油石化子行业的成长性顺序应是：原油勘探及生产的成长性最差，炼油适中，石油化工(石化原材料)的成长性最强。不过，将产能产量的成长性转化成盈利能力的长期增长，还需要产业环境的配合，包括具体产品的供需关系、产业结构、产业政策、技术进步等多种因素。

　　入世后，关税下调将是长期趋势，产能急剧扩张也会使供需波动较大，加之全球市场石化业总体过剩较多，石油化工行业价格的上升谨慎乐观。不过，随着国内石油化工业务规模扩张、技术提高和管理集约化程度的上升，单位产量成本则将不断下降，这将为石油化工业提供新的利润空间。因此，我们对未来两年内的石油化工业务的利润寄予乐观预期。

　　(作者为国泰君安证券研究所研究员)