经济过热还有多远？

　　对宏观经济是否出现过热，经济学家总有不同看法。然而，唯有建立有效率的银行体系，才有可能尽量减少可能的经济过热带来的风险

　　□本刊记者 李树锋 张继伟／文

　　“出乎意料的是，我遇到的20多个在海外上市的公司老总都表示了对经济过热的忧虑 ，”在7月下旬一次对中国大型企业走马灯式的访问后，瑞士信贷第一波士顿亚洲首席经济学家陶冬对记者说。

　　此时的经济数据确乎气象万千，曾经令人色变的SARS阴云对经济的冲击似乎已经随风而去。根据7月国家统计局公布的数据，尽管受SARS影响，GDP增长率从一季度的9.9%降为二季度的6.7%，但上半年的经济增长率仍高达8.2%——国家统计局副局长邱晓华认为，中国经济增长将会呈现U形走势，即一季度高升，二季度低走，三季度趋稳，四季度回升。

　　相对之下，另一组数字更值得浓墨重彩地关注：今年6月末，我国广义货币供应量(M2)同比增长20.8%，为1997年8月以来的最高值；狭义货币供应量(M1)同比增长20.2%；全部金融机构本外币各项贷款余额增长22.9%——几项指标均处于近年来的最高水平。

　　货币这只“笼中虎”再次成为各方争论关注的焦点。过高的货币供应增加幅度是否在积聚通货膨胀的压力？贷款的高速增长是否会导致某些领域过热和重复建设，并最终形成银行体系新的不良资产？人民币的汇率问题，也因为其与货币供应量的密切关联以及国际社会要求人民币升值的压力越来越大而成为焦点之一。

　　“新周期”来临

　　忘掉通缩，忘掉SARS，到处是繁荣忙碌的景象：三峡工程、南水北调等大型基建项目不断推陈出新；全国范围内有86条地铁正在或准备施工；手机产能达到了1.27亿部，而且随时就会翻番；上海的洋房别墅卖到了每平方米2000～3000美元——这个数字已接近香港的一半、伦敦和纽约的60%～70%——而且还在上涨。

　　一种普遍的解释是，自1998年以来连续数年实施的积极财政政策和稳健的货币政策的效应逐步显现，拉动了民间的投资需求；随着居民消费热点的多元化和消费结构的升级，房地产、汽车、通信、旅游等成为新的消费热点，新的主导产业群和经济增长点形成，拉动了经济的增长；连续数年的产业结构调整开始发挥作用，过剩的生产能力得到抑制，企业库存处于低水平，随着经济的复苏，企业利润增加，因此更加愿意进行新的投资。

　　“中国有可能形成改革开放以来又一个持续时间比较长的发展阶段”，天则经济研究所的张曙光称，中国经济的强劲复苏来自于中国经济运行的内在动力。

　　然而这一强力增长，也伴随着经济是否过热的忧虑。按照过去的经验，M2的增长速度超过GDP增长速度与物价上涨幅度6%～7%即有经济过热的迹象，而目前的M2增长，远远超出GDP增速与物价涨幅之和10个百分点。一位接近银监会高层的人士向记者道出了银监会最为关心的问题：钢材价格的上涨和房地产价格的居高不下。事实上，尽管中国人民银行进行了用以调整房地产结构的“房贷新政”(参见2003年7月5日号《财经》封面文章《房贷秘密》)，但在地方上执行细则却迟迟不能颁行，投资冲动可见一斑。

　　这一迹象已然受到货币当局的密切关注。7月14日，人民银行行长周小川在北京召开的人民银行工作座谈会上表示，“要密切关注和高度重视宏观经济运行中出现的新情况和新问题。一是深入分析和高度重视目前贷款快速增长的原因以及可能引发的风险。二是警惕因部分地区、部分行业盲目投资、低水平重复建设可能加剧经济结构的进一步失衡。”

　　无独有偶，7月15日，美联储主席格林斯潘罕见地对于中国货币政策发表评论。在华盛顿举行的国会听证会上，格林斯潘表示“(中国)由于美元储备的增长而导致基础货币的增加正在引起的货币供应大幅上升，长期来看这是必须要解决的问题。”

　　贷款凶猛

　　“那种认为‘货币当局完全控制着货币供应增减的闸门’的看法，其实是一种误解”，中国社会科学院金融研究所所长、央行货币政策委员会委员李扬认为，此次货币供应量增速加快主要是金融机构贷款增势迅猛所致，而贷款的多寡又归因于实体经济的高速增长。

　　由于中国人民银行通常是在每年的8月份公布上半年的货币政策执行报告，报告中会首次披露不同类型金融机构的贷款增量，目前没有确切的数据显示上半年的贷款结构。但是据央行公布的国家银行人民币信贷收支表以及其它银行(包括11家股份制商业银行)人民币信贷收支表，及四大国有商业银行发布的上半年经营数据来看，国有商业银行是上半年贷款增加的主力，其新增贷款远远快于股份制商业银行，而两者合计占上半年新增贷款的约77%。

　　根据两个人民币信贷收支表以及1月份的货币政策执行报告，在今年上半年新增加的1.9万亿元贷款中，国有商业银行约为10000亿元，股份制商业银行为超过4000亿元。而在2002年1月～6月，国有独资商业银行本外币贷款增加4266亿元，股份制商业银行本外币贷款增加2436亿元。由此可见，国有商业银行今年上半年新增贷款比去年同期增长了近150%，而股份制商业银行增长幅度为近70%。国有商业银行在新增贷款的比例，由去年同期的49%上升到55%。根据各商业银行公布的上半年经营数据也可以得出类似的结论(参见附表)。

　　商业银行重新鼓起的放贷冲动，引来了诸多疑虑。考虑到国有商业银行上半年新增利润不足200亿元，而新增10000亿元风险资产所需增加的资本为800亿元。可见，原本资本充足率已经大大低于8%的国有商业银行，今年上半年的资本充足率进一步降低，这孕育着潜在的风险。

　　国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌认为，除了实体经济进入新一轮景气周期外，商业银行经营思路的转变对于贷款迅猛增长的推动是一个重要原因。四大银行许多基层行迫于上级降低不良贷款率的压力，有的在悄悄改变策略，通过加快贷款的发放来降低不良贷款率。这些贷款主要是有政府背景或有政府担保的长期贷款，期限长，基层银行不担忧风险；票据市场的发展减少四大银行对于向中小企业贷款风险的忧虑，因此出现了票据市场的迅猛发展和票据贴现贷款的大幅增加。一些商业银行在内部采取了一些措施，如扩大基层行权限，下调系统内上存资金利率，鼓励基层行积极、稳妥放贷。

　　夏斌认为，地方政府换届工作的完成也使得投资增长势头加快。去年下半年以来，贷款扩张和固定资产投资同时提速，其中机场、地铁、公路、桥梁、电信和电力等基础设施投资扩张的势头尤其明显。这一发展势头在时间上与地方各级政府换届大致一致，在投资方向上所影响的部门也主要与地方各级政府行为有关。

　　热钱流入

　　“前些年外逃的资本正在匆匆回流，”一位境外投行分析员称，在苏浙地区已经有许多台商专门将外汇转成人民币用以套利，“以前外汇流出的所有渠道都被用上了，不过这次是流入。”这一现象很快就体现在2002年的中国国际收支平衡表上：多年来“净误差与遗漏”项目第一次出现正数，这将外汇储备愈抬愈高。

　　2003年上半年，我国对外贸易顺差45亿美元，实际利用外资303亿美元，合计350亿美元，而外汇储备增加了601亿美元。天则经济研究所所长张曙光认为，从今年上半年的外汇储备数据看，除了央行外汇资产的收益，多余的这200多亿美元正是流入的热钱。

　　外资的高度流动性也体现在资本市场上：今年7月在香港上市的联华超市录得10倍以上的超额认购——这在近年来已属佳绩。“中国经济实际上受到了美国刺激经济增长而施行的弱美元和低利率政策的一定影响，”瑞士信贷第一波士顿负责统筹中国调研的策略师加纳(Jonathan Garner)称。

　　外汇市场的逆转对中国经济的影响是系统性的。由于我国目前实行有管理的浮动汇率制，人民银行必须根据结售汇市场的情况，被动地在市场上购买或者出售外汇，吞吐基础货币。央行在外汇市场上买入美元，一方面导致我国外汇储备快速增加，另一方面基础货币大增导致商业银行在人民银行的超额储备持续增加——这被普遍认为有可能诱发货币失控乃至信贷失控。

　　从目前的数据来看，人民银行通过发行央行票据等公开市场操作，较好地控制了商业银行的超额储备水平和基础货币的增长。从4月22日至7月15日央行票据共发行了2350亿元，对冲了因外汇占款增加而增加的基础货币供应。据记者了解，6月底商业银行的超额准备金率为3%左右，基础货币增长率从去年底的12%下降到2003年的五月份的5%。这在一定程度上表明，货币供应量M2的高速增长，不是由于央行的基础货币失控，更多的是由于国民经济进入新一轮经济景气周期后，各类经济主体对于货币的需求增加，商业银行更加愿意发放贷款了。

　　尽管如此，仍有许多外界人士认为这种冲销行为是不可持久的。一方面是央行票据的发放有一定的财务成本，另一方面中国外汇市场与债券市场尚没有完善到可以任意冲销基础货币的程度。

　　外资的持续流入一方面诱发着投资过热的风险，另一方面也使得人民币承受越来越大的升值压力。“欧盟最近也加入了施压的行列，主要是美国的态度不明朗”，刚从美国回来的陶冬称，美国国会和制造商对于人民币升值的呼声都很高，不过美国政府的态度比较温和。不过随着2004大选年的到来，这一情况很可能发生变化，“布什政府减税、减息和弱美元的政策效应也受到了人民币的一定影响——人民币一直趴在美元的背上：美元往下走，人民币也跟着往下走，会影响到其政策效果。”

　　“无通胀过热”？

　　尽管尚未出现通胀迹象，但居高不下的固定资产投资额已经让人们感受到中国经济不同寻常的温度。中国人民银行统计司近日公布的一份报告就认为，在我国的一些地区和行业新一轮重复建设严重，这主要表现在：在传统行业如汽车生产项目重复建设；钢铁行业由于价格回升，使低技术含量的普通建筑用材的生产能力仍然继续扩张等问题并未得到解决，而且今年以来还有进一步恶化的趋势。在一些新兴行业，特别是以电子信息、软件开发、新材料、生物医药等为代表的“高新”项目遍地开花。在经济发达的“长三角”地区，14个城市“十五规划”中排在前四位的支柱产业都是电子信息、汽车、新材料、生物医药工程，趋同率达70%，上海一地在建的集成电路生产线有13条之多。

　　与多数经济学家的谨慎态度不同，陶冬直陈中国已出现经济过热，不过不是体现在通货膨胀，而是体现在投资上。“投资增长30%以上是不可能长年持续的”，他甚至认为，中国目前和上个世纪90年代初的东南亚有不少相似之处：坚持固定汇率制，以及由此带来的政府对汇市的盲目干预，进而导致信贷失控和资源错配，大量资金投入也许并是不很好的项目，最终产生大量的不良资产。“当然，中国和东南亚有很大的不同，东南亚当时借的是外债，而中国的问题是内债——但本质上是一样的。”

　　然而有些蹊跷的是，一方面石油、钢材、氧化铝等原材料价格上涨很快，另一方面消费品物价指数却维持不变，这对度量中国经济的温度提出了新的课题。“如果不是中国，经济过热一般会伴随着进口的大幅上涨和工资的大幅上升，”加纳称。他认为，由于中国的劳动力供应曲线是一直是平的，因此不足为据；而中国从亚洲其他国家的进口已经上升很多，贸易账户的盈余已减少很多，“因此如果真正出现经济过热，就要看投资开支的增长了。”

　　在陶冬看来，由于过度投资带来的产能扩张以及价格战，即使经济极度过热，终端消费品的通货膨胀也很可能不会发生。瑞银投资公司中国策略师陈昌华也认为，根据以往经验，由于食品在中国的CPI指数中的权重很大，通胀往往会在经济过热后很久突然爆发出来。

　　经济过热与否，显然是一个见仁见智的话题，然而对于通胀的威胁各界却颇为一致。国务院发展研究中心产业经济研究部的刘世锦认为，与上个世纪80年代和90年代相比，中国经济已发生了很多基础性变化，在一个时期内出现全局性的、对经济增长产生显著负面效应的通货膨胀的可能性已然不大。

　　国务院发展研究中心金融研究所的夏斌也认为，当前的信贷增长还不至于马上导致历史上的严重通货膨胀。目前，我国经济的对外依存度高达50%，绝大多数贸易品的价格一定程度上也受制于国际市场；在全球经济减速和贸易品价格普遍下滑的条件下，我国贸易品价格出现飞速增长的可能性很小；同时由于存在强劲的外资流入和目前高达3400亿美元的巨额外汇储备，即使国内出现贸易品供给不足的局面，中国也完全有足够的财力通过扩大进口平抑物价，这就是说约束经济高速扩张的资源限制在很大程度上可以通过进口来解除。在这种情况下，经济扩张的压力主要集中在非贸易部门，例如电力、道路、房地产等。由于这些部门的产品无法进口，在需求扩张的作用下其价格将出现一定程度上升。但由于上述庞大的贸易部门的价格基本维持稳定，因此总体价格水平的上升将受到明显的约束。

　　但是，夏斌也认为，“鉴于1986年、1992年信贷过热造成的严重通货膨胀的教训，对一年来的贷款迅猛增长要予以充分关注，但不至于担忧马上会引起像那个时代的严重通货膨胀，更不要简单地对当前经济下‘过热’的结论……目前的对策，不要过早地对信贷总量进行过于严格的调控，应该力争在结构政策上进行调控。”

　　银行：风险大户

　　无论如何，贷款的高速增长为商业银行带来了巨大的潜在风险。一位国有商业银行资产负债管理部的人士表示，“多数新增贷款依然是投向大型国有企业，授信额度一般很大。而中小企业贷款难的问题依然没有得到根本解决。”

　　世界银行集团旗下的国际金融公司(IFC)的投资官员李耀博士曾在国有商业银行工作数年。在他看来，在经济景气上升阶段，大家普遍出现盈利，商业银行的账面利润会随着新增贷款的增长而大幅上升。但经验表明，新发放贷款通常在前六个月至两年的时间内问题不大，不仅可以增加利息收入，同时带来较多中间业务，比如结算等。“但是贷款出现问题一般是在贷款发放两三年后。中长期贷款一般要经历项目周期，经济周期和政治周期。现在看来很好的贷款，两三年以后就会变样，”李耀称，“商业银行必须谨慎行事，不能被乐观的经济环境冲昏了头脑。”

　　李耀警告说，在商业银行不良贷款率仍然很高的情况下，寄希望于增加贷款来化解不良贷款的思路是很危险的。在贷款对象的素质、商业银行的风险控制能力没有大的变化的情况下，新增贷款成倍增加，说明商业银行内部审批程序在加快。新增贷款虽然在短期内可以导致商业银行不良资产率的下降，但只有一两年后，企业还不上本金的时候，贷款就会出现问题。

　　数据显示，今年上半年各家国有商业银行不良贷款率的下降，一半以上是因为贷款余额的大幅度增加。国有商业银行在多大程度上为了降低不良贷款率和增加短期利润而大幅度增加信贷，目前还不得而知，但是新增贷款确实在不断地降低国有商业银行的资本充足率，并积聚更多的风险。

　　对于宏观经济是否出现过热的争论，经济学家总会有不同看法。然而惟有有效率的银行体系才可以在相当大的程度上减少这种风险，毕竟商业银行能否准确评估贷款项目的风险，在很大程度上决定了金融资源的配置的有效程度。不断出现的涉及国有商业银行不审慎放贷行为的事件也提醒我们，国有商业银行改革依然“止步不前”，关键的问题依然“悬而未决”。历史留给我们的时间，已然不多。-

　　本刊见习记者韩靖对此文亦有贡献