信托流通机制创新展望（一）

　　西南证券研发中心孟辉

　　随着去年《信托法》的正式实施，信托产品作为一种全新的金融产品，其具有的相对高收益、低风险的特征吸引了广大投资者，信托产品的热销成为了投资市场中一道亮丽的风景线。但应该看到，信托产品的热销只意味着其在发行市场上的成功，而在信托产品的流通性安排方面，却不尽如人意。按照现有的转让模式：加入资金信托计划的投资者要转让手中 的信托合同，必须由投资者自己寻找买方，双方谈妥后，再到所购买信托产品的信托投资公司营业大厅办理过户手续。信托产品这种流通性安排与其他金融产品形成了鲜明的对比，可以说流通市场发展的滞后严重制约了信托产品的进一步发展。

　　通常而言，金融产品投资价值可以用流通性、收益性和风险性这三性来评价。金融产品只有通过流动，才具有变现能力，才能规避风险，而信托产品的流通由于受“一法两规”的严格限制，远远无法满足投资者日益增长的转让需求。根据人民银行的相关规定，现有的信托受益权只能以信托合同，而不是信托受益凭证的方式成立，由于受200份的限制和每份合同金额不得低于人民币5万元（实际每份合同要求的最低金额远远高于这个最低限），使得每份合同的金额相对较高，在转让时受益权不能分割，只能一次性转让，由于“不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传”；信托产品的认知程度和受众面相对较为狭窄，使得寻找转让交易对象的成本极高，这些都限制了信托流通市场的形成。不难想象，信托产品的发行市场和交易市场发展速度一旦出现失衡，流通机制的建立跟不上投资者的需求，则反过来必将制约一级市场的发展，最终导致信托业的发展受阻，违背政策制订者的初衷，所以构筑信托产品的流通机制刻不容缓。

　　正是因为认识到流通机制的不足对信托产品发展的不利，对信托产品在现有法律和市场环境下的创新一直没有停止。创新主要是从以下几个方面来突破的：

　　1、通过压缩单个合同金额的大小，降低流通转让的门槛

　　根据现有法律，信托受益权是以信托合同形式存在的，这导致信托合同不能像信托受益凭证那样被分割，而只能整体转让。而受制于项目融资的规模和人民银行对信托计划不能超过200份合同的限制，使得单个信托合同的融资规模通常高达几十万元，这实际上抬高了未来转让过程中交易对手的门槛，导致了寻找交易对手的难度。降低单个信托合同的资金规模无疑有利于转让的顺利实施，为此爱建信托在推出“上海外环隧道资金信托计划产品”中采取了变通的办法，即按照与委托人签订合同的先后顺序，每200份合同设置为1期信托计划，通过多期信托计划的名目筹集资金满足项目融资需要，具体示意如下：

　　通过这种方式，有效地降低了每份合同的金额，既保证了项目融资的资金需要，也符合人民银行每期计划200份合同的限制。这种创新一经推出，就受到了其他信托公司的模仿。但信托公司的这种变通方式，直接导致了信托参与主体的范围扩大。较低的发行门槛使得很多抗风险能力较弱的中小投资者也参与了信托产品的投资中来，这引起人民银行对这一现象的关注。作为信托业的监管当局，人民银行一直对信托产品可能的高风险保持着高度的警惕，在《资金信托管理暂行办法》中规定信托合同200份的限制就是为了通过私募的方式将信托产品可能形成的风险控制在抗风险能力较强的机构投资者范围内，避免可能的风险对社会造成太大的冲击。而各信托公司的这种分期发行的“创新”方式无疑偏离了人民银行监管的目标，蕴涵着潜在的风险。在这种情况下，人民银行于2002年10月出台了《关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知》，这一规定意味着原有的分期发行的方式被彻底禁止了。

　　《通知》颁布以后，在200份的严格限制下，通过降低单位合同金额的来提高产品的流动性的尝试受到了一定程度的制约，信托产品流通机制的创新向构建流通平台的第二个阶段发展。

　　2、构建信托产品流通的信息平台，逐步推动集中交易市场的构建

　　影响信托产品流通的另一个关键因素就是寻找交易对手的搜寻成本太高，阻碍了信托产品的潜在买方和卖方的信息交流。所以，通过构建信托产品转让信息的集中披露平台，降低潜在交易客户的搜寻成本是促进信托产品流通的一个重要手段，在这方面各个信托公司通过在营业部或公司网站上提供转让信息，由交易双方自主洽谈成交来实现。但由于这些信息都是以各个公司开发的产品为主，各个公司产品之间的信息互不相通，受公司影响力及客户资源的限制，效果并不明显。在这种情况下，构建一个能容纳各个公司信托产品转让信息，扩大潜在需求客户范围的开放性的信息披露平台成为了各方关注的重点。

　　这一潜在的需求被西南证券飞虎网敏锐地把握住，并迅速联合重庆国信推出了命名为“信证通”的业务。“信证通”业务利用西南证券飞虎网现有的网上交易平台和庞大的证券交易客户资源，为重庆国信开发的“四川回龙水电站贷款资金信托”提供了销售客户资源和转让信息披露的平台，在一定程度上具备了集中统一的信息披露平台的雏形。

　　西南证券飞虎网的网络平台作为一个开放的信息平台，可以接纳各个公司开发的信托产品，所有转让信息集中在这里披露，各信托产品的客户可以在这里共享，通过这种方式有效地降低了信托产品转让过程中的交易成本。尽管目前只有一家公司的产品利用了这个平台，但这一模式所具有的潜在价值仍然被各方看好。

　　应该看到，西南证券飞虎网现阶段发挥的只是集中信息披露的作用，具体的交易还是需要客户在意向确定后到各个信托公司办理，如果信托产品的交易能够像证券交易那样通过网络集中交易的话，无疑会极大地促进信托流通市场的发展。但这涉及到参与各方的经济利益，而且西南证券飞虎网作为一家商业机构履行类似证券交易所职能本身存在很多法律争议，所以这种职能在现阶段还不可能实现。

　　尽管西南证券飞虎网的“信证通”业务极大地方便了信托产品的流通，但毕竟寻找交易客户本身存在一定的不确定性，而且由于信托合同不能分割，在资金的匹配上也存在一定的难度，所以信托产品的流通机制还需要进一步创新。