之一：新股对上证指数“掺水”几多？

　　按2002年9月23日前计算指数方法推导出“还原指数”，它与目前指数平均差异程度为0.85%，平均相差12.5个点。以7月28日为例，还原指数收盘点位为1454.4点，比上证指数当日收盘低了15.9个点。

　　股价指数是描述市场整体状况、记录股市运动轨迹的重要指标，是投资者分析市场、做出投资决策的重要依据，调整指数的编制方法无疑会对指数的数值、意义、可比性等产生 影响。从2002年9月23日开始，新股上市首日即纳入上证综合指数的计算，截止2003年7月28日，新旧方法编制的指数究竟在数值上存在多大的差异？编制方法的调整是否已导致上证指数的性质发生变化？

　　基准价格：

　　“首日计算”与“次日计算”的本质区别

　　调整方式的转变。当市价总值出现非交易因素的变动时，交易所将修正原固定除数，以维持指数的连续性。新股上市会导致总市值发生非交易性变动，因而需进行除数调整，计算新股市值所依赖的价格———基准价格是方法变动的关键所在。

　　市场在1999年已经历了一次新股调整方式的转变，基准价格由一个月后的价格调整为第一个交易日的收盘价格。但2002年9月23日的调整与1999年的调整存在本质区别。1999年调整前后的基准价格尽管在时间、数值上存在差异，但两个价格都是在二级市场上存在的价格，是以市场化方式产生的价格。2002年将基准价格由第一日的收盘价调整为新股的发行价格，新股的发行价格是一个在二级市场上根本就不存在的价格，是在一级市场上以非市场方式产生的价格。

　　所以2002年指数调整方式的转变不在于表面上计算时期的提前，而在于按新股发行价格对前一日总市值进行调整，调整时所依据的基准价格存在的本质区别。

　　一、二级市场的价差成为指数波动的重要因素。新方法按新股的发行价格对除数进行调整，而非按第一个交易日的收盘价进行调整。由于我国证券市场发行定价模式的特殊性，新股发行价与二级市场的市场化定价偏离较大，新股上市首日通常有一个比较大的涨幅，导致的结果是新除数较以前偏小，从而导致指数偏高。指数偏高的程度取决于首日价格与发行价之间的差价和股本的乘积，所以新股在一、二级市场的价差涨幅也就成为导致指数变动的重要因素。只要新股上市后始终不跌破发行价，则每只新股的发行上市都会使指数有所增长。总股本越大、价差越大，新股上市对上证指数的上涨贡献也就越大。

　　指数还原分析

　　在当前一、二级市场价差始终为正的情况下，新的编制方法无疑将导致新指数偏高，但偏高的程度究竟有多少？从长期来看，新股上市导致的指数上涨现象是否能够持续？2002年9月23日至2003年7月28日，上海市场一共上市新股51支，我们按照新股“次日计算”的方法对上证指数进行调整，计算还原指数，与“首日计算”编制的上证指数进行对比分析。

　　平均差异为12-16个点。根据“次日计算”方法计算的还原指数点位全都低于上证指数实际点位，还原指数在上证指数下方运行。还原指数比上证指数最低低了24个点，二者平均相差12.5个点，差异程度并不是十分显著。

　　还原指数的最高点位为1616.6点，比上证指数的最高点位低了14.8个点，最低点位为1303.5点，比上证指数的最低点位低了16.4个点；2003年7月28日还原指数收盘点位为1454.4点，比上证指数当日收盘低了15.9个点。

　　还原指数与上证指数

　　还原指数与上证指数点位对比

　　差异程度累积递增。还原指数与上证指数的平均差异程度为0.85%，即在12到15个点之间。最大的差异程度发生中国联通上市时，差异程度为1.57%，即中国联通上市导致指数上涨了24.14个点。其他导致指数上涨在20个点以上的还有中信证券、安徽水利、片仔癀、青松建化等新股上市时。

　　从差异程度的变化趋势来看，累计差异在递增，说明计算方法调整导致的指数增长具有累积效应，但不是简单的累加关系。由于新股上市导致的指数大幅上涨只是短时间现象，能否持续下去还取决于新股的后市表现。

　　新股上市导致除数的累计减小幅度为6%。如果采用“次日计算”的调整方法，从2002年9月23日到2003年7月28日，除数减小了6%，说明由于改变计算方法导致指数虚增的累计幅度为6%。实际差异程度小于6%的原因在于新股上市后走势不佳，在51支新股中，只有中国联通、科达机电、上海航空、中信证券、皖通高速、白云机场7支股票走出上升趋势。由于新方法实际上调小了除数，上涨的效应在上市当日得到充分体现。在后市的股价变动中，如果新股上涨则指数上涨幅度会相对偏大，同样当新股下跌时指数的下跌幅度也会偏大。

　　上证指数的职能转变

　　新股从“次日计算”变为“首日计算”是否合理？上交所认为新的上证指数应承担反映一级市场、二级市场价格变动的功能，而市场的普遍看法认为上证指数应作为二级市场价格波动的标尺。一时间众说纷纭，莫衷一是。我们认为指数是否合理取决于其所承担的职能及其实际发挥的作用，双方对指数的作用存在分歧，当然就无法达成一致。既然改变计算方法已成定局，那么对投资者来说，更重要的是要认识到上证指数的市场定位和性质已经发生转变，此“指数”已非彼“指数”，在投资分析和决策中应相应改变对上证指数的习惯分析思维。

　　由单纯反映二级市场的指数转变为综合反映一、二级市场的指数。在投资者的传统思维中，上证指数是反映二级市场整体状况的标尺，是进行投资决策的风向标，指数波动包含了二级市场的股价波动。但新方法编制的综指包含了新股发行价与第一个交易日收盘价的波动情况，所以不再是一个单纯反映二级市场价格波动的指数，已经转变为一个综合反映一、二级市场波动的指数。如果再将其视为二级市场的投资风向标，则可能发生误判。

　　指数收益率为一、二级市场综合收益率。综合指数的一个功能在于反映市场整体收益水平的变化，为投资者衡量投资业绩提供一个参照标准。目前上市新股普遍向二级市场进行全额配售，这就使一、二级市场差价收入实际上完全归于二级市场投资者所有，二级市场的投资者收益率含有一级市场的收益率成份。按“首日计算”的沪综指则包含了一级市场、二级的综合收益率，更接近市场的实际收益水平。

　　上证指数作为主要标尺指数的地位动摇。由于发行定价模式的特殊性，新股发行价与二级市场的市场化定价偏离较大，相差程度甚至接近100%。新股上市首日即纳入计入指数计算，一方面会引起指数的大幅波动，另一方面导致指数不能准确反映二级市场价格的实际波动，同时与历史指数的可比性降低，混淆投资者对市场的研判，从而动摇上证指数作为主要标尺指数的地位。

　　相关系数矩阵