巴曙松：证券公司内部融资不容忽视

　　巴曙松

　　在过去的十多年中，尽管证券公司一直享受着垄断地位和一定程度的市场保护，但这样的垄断地位并没有带来相应的可积累的经营业绩

　　如果不能形成有效的内部融资机制，没有形成有效的内部约束，仅仅依靠外部融资规 模的扩大，那么，外部资源的不断投入，只能缓解特定阶段的资金缺口

　　当前，拓展证券公司融资渠道的呼声一直不绝于耳。这当然在一定程度上反映了资本市场和货币市场沟通的内在要求，反映了证券公司拓展融资渠道的客观需要。但是，纵观各种政策呼声和建议，绝大部分强调的是拓展证券公司外部融资的各种渠道，如增资扩股、放松贷款渠道等等；与此形成对照的是，证券公司内部融资渠道却没有得到应有的关注。实际上，内部融资严重不足，不仅是导致证券公司在市场调整时期资金不足的主要原因，而且也是当前证券公司内部治理缺陷的一个重要反映。

　　为何受冷落

　　根据通常的公司融资理论，在正常的市场环境中，企业融资方式的选择存在一定的顺序，首先优先的选择应当是内部融资，即通过利润留存等方式积累资金；在内部融资之后，企业财务会考虑进行外部融资，而在外部融资中，企业会优先考虑债务融资，而把股权融资作为最后的选择。证券公司的融资选择，理论上应当遵循这一次序。

　　那么，为什么证券公司的内部融资得不到应有的重视呢？

　　历史地看，伴随着中国证券市场的快速发展，证券行业一直保持了相对较高的盈利水平。尽管近年来证券行业的盈利水平有所降低，但是在政府的倾斜和扶持等因素影响下，受益于资本市场快速增长，以及受益于政策进入壁垒和一系列价格管制制度，使证券业保持了相对高的利润率。

　　据统计，1997年-2001年中国证券业一直保持10％以上的净资产收益率，2000年前20家证券公司的平均收益率达到23.94％，2001年市场低迷，但前20家证券公司的平均收益率也达到12.84％。2002年市场出现调整，证券公司亏损面扩大，拓展证券公司的融资渠道的呼声由此也空前高涨起来。

　　在这个过程中，证券公司从总体上并没有形成一个在高盈利时期的有效、自觉的内部融资机制。换言之，在过去的十多年中，尽管证券公司一直享受着垄断地位和一定程度的市场保护，但这样的垄断地位并没有带来相应的可积累的经营业绩。

　　在许多情况下，暴利时代形成的垄断利润往往被不同形式地转移给股东，转移给管理层和员工。正因为在高盈利时期没有形成有效的积累，因而当市场进入调整阶段时，不少证券公司在经营上、特别是在融资上陷入困境就是不可避免的了。

　　这种状况确实是在考虑证券公司融资问题时值得深入考虑的:由于中国证券公司普遍规模较小，经营业绩波动性大，因而建立有效的内部融资渠道和积累模式对公司的发展壮大尤其有着更为重要的意义，一方面，内部融资能降低公司的融资成本，另一方面内部留存是一种权益性资本，有利于提高公司的抗风险能力。

　　问题待解决

　　证券公司内部融资渠道的缺乏，从特定的侧面反映了一些证券公司内部治理上存在的问题。

　　首先，从股东情况看，现有的证券公司为数不少有政府的背景，增资扩股中引入的大部分也是国有企业的投资，因而在经营机制上往往具有浓厚的国有企业色彩。这样的政府背景和国有背景使得证券公司的经营日益沾染国有企业所具有一些不良特征，其中就包括所有者缺位问题、股东对经营者考核的多目标和短期性问题。

　　如果股东单位、特别是占据支配地位的国有大股东单位强调的是短期收益、强调的是在股东单位负责人自己的任期之内从对证券公司的股权投资中获得尽可能高的短期收益，那么，不仅证券公司的内部融资不可能实现，反而还可能成为促使证券公司从事高风险业务以获得高收益的推动力。

　　其次，目前部分证券公司内部融资的缺乏也反映出证券公司并没有形成一套适应市场需要的、能够对管理层形成有效激励的激励约束制度，促使管理层的经营目标的短期化。

　　在这种治理结构下，为了提高证券公司的抗风险能力，增资扩股、拓展外部融资渠道成为许多证券公司积极选择的发展道路，这有其现实的合理性，也会对证券公司的发展产生一定程度的积极作用。但是，如果不对证券公司的治理机制进行深刻的市场化改革，那么，国有股一股独大、且通常具有政府背景的部分证券公司就难以完全保证能够在经营活动中按照市场化的要求运作，内部融资也难以进行。

　　在内部融资缺乏的情况下，证券公司为了满足业务扩张的需要，必然会寻求外部融资规模的扩大。但是，如果不能形成有效的内部融资机制，没有形成有效的内部约束，仅仅依靠外部融资规模的扩大，那么，外部资源的不断投入，往往只可能缓解特定阶段的资金缺口，而难以从根本上化解这一难题。

　　因此，在一些证券公司的国有股支配下的股权结构在短期内不能明显改进的前提下，考虑到证券公司作为金融机构所具有的外部性，在研究拓展证券公司的融资渠道时，不应忽视内部融资渠道的拓展，在必要的时候，如果因为特定的股东结构而不能形成这种自我积累机制，可以考虑对此作出一定的约束性规定。

　　特别是，考虑到当前中国的证券公司是以国有企业为主导的，自我约束能力有待提高，可以考虑对证券公司的内部留存规定一个最低限额，以保证证券公司的资本积累能力，防止证券公司的股东在经营过程中的短视行为。

　　（作者为中国证券业协会发展战略委员会主任）