下半年国债有望稳步上涨 长短期券种面临分化

　　预计下半年资金面相对宽松,将为短期国债交易创造一个较好的资金环境。从资金面看,下半年的短期国债总体走势仍会保持稳步上涨的态势

　　从中长期来看,长期国债的价格有望走低

　　近期,我国长短期国债价格总体呈现出同向变动的特点。先是长短期国债双双走强,后 又在金融部门紧缩货币供给的政策指导下纷纷下挫、震荡调整。长短期国债价格同向变动的现象有悖于一般利率期限结构理论。本文将通过分析利率和资金面两方面因素来对此作出解释,并对我国国债未来走势作出预期。

　　一、目前我国国债价格表现的原因分析

　　1、目前,我国利率的变动往往要经历一个决策程序,不可能进行频繁调整

　　这就使得大部分利率对资金供求变动状况的敏感度不够高,部分投资者对利率与国债价格之间的联动机制认识尚不够深刻。在这种情况下,国债投资者就会更加注重来自资金面变动的消息。于是,当金融部门表达了适当减缓货币供给增长速度的政策意图后,市场中对资金面趋紧的预期直接导致了长短期国债价格的双双下跌。由于金融政策通过利率预期变动来影响长期国债价格的传导途径不够畅通,导致了短期内资金面因素在长期债券走势上的影响力强于利率机制,从而出现了长短期国债同向变动的现象。

　　2、国债由于具有违约风险低、流动性高等特点,受到商业银行等金融机构的偏爱,机构投资者大多把国债作为提高资产流动性的重要投资组合部分

　　特别是我国商业银行存在资产过于集中在贷款上、而贷款质量欠高的问题,因而更加需要用国债来优化资产组合结构。对这类投资者而言,他们往往更看重国债高流动性低风险的优点,而对国债的期限结构差异则关注不够。具体表现在国债交易操作上就是对长期和短期国债往往采取同向买卖操作,例如当资金面趋紧时,就会在减持短期国债的同时减持长期国债,而较少考虑长短期国债间的不同价格走势。

　　3、对影响国债价格的两个主要因素资金面和利率预期而言,它们发挥效用的快慢程度不同

　　一般而言,资金面的变动对国债价格的影响会更直接一些,其影响也会更迅捷一点,而利率预期机制发挥效力的过程则相对慢一些。这主要是因为只有等到市场中的大部分投资者产生基本一致的利率预期,并开始以此指导自己的投资操作后才会产生预期的价格变动效果,所以利率机制发挥效力的过程会相对长一些。因此,当货币供给发生变化后,首先会通过资金供求状况的变化来迅速影响国债价格,进而才会通过对短期利率和长期利率的不同预期而对长短期国债价格产生影响。

　　基于上述几方面的考虑,我们认为,在金融政策出现调整后,长短期国债在短期内存在出现同向变动的可能性。但其后,长期国债和短期国债将会在不同利率的预期下呈现出不同的走势。

　　二、对国债价格未来走势的预测

　　1、短期国债价格走势预测

　　在决定短期国债价格波动的因素当中,市场中的资金充裕程度和短期利率变动两项市场指标最具影响力,特别是市场资金面松紧程度的变化将会迅速地直接引发短期国债的相应波动。

　　(1)资金面

　　首先,今年我国货币供给呈现了较快的增长速度。

　　M1和M2层次的货币供给增长率均高于18%。2003年5月末M2的增长率高达20.2%,为1997年以来的最高值。《2003年第一季度货币政策报告》也相应调高了本年度M2的增长率至18%,高于年初16%的预期值。对于这一点,至少可以从如下两个方面加以理解:一是,我国货币供给的内生性在不断增强,金融部门开始更加注重经济主体的货币需求状况,并相应调整货币政策目标,金融部门对货币供给的调节手段也更加偏重于市场化调控措施。二是,我国近几年执行的稳健货币政策,是一种宽松的货币政策,在这一货币政策指导下的货币供给总体而言就会保持一个较长时期的较高增长速度。这就意味着,即使金融部门近期采取一些措施促使货币供给保持在预期水平上,资金面仍然可被理解为比较宽松,而不是紧缺。

　　其次,今年上半年出现的SARS疫情的影响会逐渐显露,预计受SARS影响较大的行业会得到更大力度的金融支持。为了最大限度地消除SARS带来的负面影响,我国在下半年也不会采取过度紧缩的货币政策。

　　基于上述几点判断,我们认为下半年的资金面相对宽松,这就为短期国债交易创造了一个非常好的资金环境。从资金面因素分析,我们预计下半年短期国债总体仍会保持稳步上涨的态势。

　　(2)短期利率走势

　　影响短期利率的因素纷繁复杂,其中比较重要的有资金供求状况、外币短期利率的变动趋势以及通货膨胀率预期等。

　　一方面,当前在央行一系列紧缩政策的措施下,市场中对资金供求状况的短期预期是资金面趋紧。但是考虑到第二季度一般是一年中的主要货币回笼期之一,再联系上文的分析,我们预计,下半年的资金供求状况不会过紧。目前政策操作可被理解为一种对货币供给增长过快的适当调控,而不是紧缩性货币政策的开始。

　　另一方面,针对人民币应该升值的言论,我国金融部门已经明确表示,人民币币值会继续保持稳定。为了消除人民币的升值压力,我国在美元利率下调的背景下也适时地下调了小额外币存款利率。出于保持人民币利率与外币利率一个合理的利差结构、减少国际游资入境套利机会的考虑,预计人民币利率近期也应保持稳定或适度下调。

　　再次,虽然今年头两个季度我国居民消费价格指数一直保持为正值,但是零售物价指数却一直在零上下波动,最近又呈下降趋势,表明我国通货紧缩的趋势依然存在。2003年1-5月份,社会消费品零售总额仅增长0.6%,特别是农村地区消费增长继续疲弱,这表明内需增长还未全面启动,因此当前仍然缺乏通货膨胀的物质基础。因此在短期内因为通货膨胀率上升而带来的利率上调的压力并不大。

　　在短期利率不会大幅上涨的预期下,我们比较看好短期国债的未来走势。

　　2、长期国债走势预测

　　一般而言,长期国债的价格变动主要是由长期利率预期的走势来决定的。我们认为,如下三方面的因素将会对长期利率走势产生较大影响。

　　(1)物价因素

　　近期,常用通货膨胀指数,特别是居民消费物价指数的表现表明我国近年来实施的稳健货币政策和积极财政政策已经开始显现出效力,通货紧缩趋势正在被逐步消除。经济指标的持续向好也大大有助于我国居民恢复投资、消费信心,刺激经济的进一步发展。从中长期来看,未来有可能进入一个温和的通货膨胀时期,通货膨胀率的转正以及适度上升将会大大降低我国的实际利率水平。特别是我国目前所实行的名义利率体系,经过了自1996年来的8次连续降息,总体水平较低。随着我国通货膨胀率的转正、上升,我国长期利率也将会被不断适当调高,从而保持上升的总体趋势。

　　(2)货币政策预期

　　近年来,我国积极实施了稳健的货币政策和积极的财政政策,刺激、引导经济增长,并且已经初步取得了预期的效果经济持续保持高增长、人们对未来经济的预期不断转好等。宏观政策时滞的客观存在,要求宏观政策的制定、执行必须要有一定的前瞻性。从中长期来看,在我国连续几年实施了带有适度扩张性的货币、财政政策,并取得了预期目的的情况下,金融部门必定会适时采取带有紧缩性质的货币政策,以防止经济发展过热。因此,在未来较长的时期内,我国的货币政策必将会由松变紧,从而使得长期利率上升。

　　(3)利率市场化后,风险升水会带来一定程度的利率上涨

　　自2000年提出实施利率市场化改革以来,我国利率改革一直在有计划、有步骤的推进之中。利率市场化后的一大特点就是风险升水在利率水平决定机制中越来越重要,各种利率水平也会随着风险度的不同而各异。从目前情况来看,风险升水因素在我国利率决定机制中的作用并不明显,甚至在一定程度上受到了忽视。当利率一旦市场化,市场主体必将会更加注重自身资金的安全问题,要求更高的利率来补偿自己所承担的风险,这就会使得利率总体水平有所升高。

　　从中长期来看,我国利率水平预期会有所上升,这也将会导致长期国债的价格走低。

　　(文章仅代表作者观点,本报告基于作者认为可信的公开资料。如有出入,请以相关部门数据为准)