石化板块下半年投资机会分析

　　石化行业将长期受益于我国宏观经济的持续高速增长

　　石化类上市公司业绩与成长性将呈现明显分化

　　我们认为,下半年石化类公司投资重点,可集中于原油开采、巨型一体化和大型石化公司

　　原油开采上市公司可以说是石化板块中的蓝筹

　　目前,沪深交易所共有中国石化、辽河油田、扬子石化等约25家石油化工类上市公司,其主营业务覆盖了整个产业链条,包括石油天然气开采与运输、炼油、基础石油化工原料加工(乙烯、丙烯、合成树脂等)、成品油气销售。作为制造业和交通运输业的上游基础产业,石化行业将长期受益于我国宏观经济的持续高速增长,但由于石化类上市公司的行业地位、资产规模、发展历史、经营管理水平等方面的差异,它们的业绩与成长性将呈现明显分化。

　　一、经济持续增长给石油化工业带来长期利好

　　经过20多年的改革开放,我国的投资环境、劳动力素质、科技与管理人才积累等已经有了明显改善,而劳动力成本仍居世界低位,同时市场空间也得到极大拓宽,这些因素都对国际产业资本产生了很强的吸引力,跨国集团的生产制造基地开始向中国转移。2002年以来,以汽车消费为亮点,以世界制造业中心向中国转移为推动的宏观经济呈现增长提速的走势。2001年四季度开始,我国GDP增长呈现逐季升高的走势,2002年GDP增长率由年初的7.6%上升到年末的8%。进入2003年以来,GDP增长率再次加速,1季度GDP达到23561.6亿元,增长率达到9.9%,以制造业为主的第二产业GDP增长率更是高达12.3%。制造业拉动我国经济增长的火车头作用非常明显。虽然4-5月份的非典疫情对经济增长产生一定影响,二季度工业增加值平均增幅仍达15.2%。国家统计局发言人预计2003年GDP增长率仍将达到8%。当前,中国正在形成汽车(轿车)、钢铁、机械制造、煤炭、电力、食品等一批高景气行业,以及电器、服装等在国际有比较竞争优势的主导产业。根据世界经济发展的规律来看,汽车等高景气行业一旦启动,就会维持较长时间(5年以上)的高速增长,从而拉动整个国民经济持续增长。

　　高景气制造业的长期持续增长将使整个石油化工行业长期受益。汽车、电器等产品的大幅增长带动了对塑料制件、合成橡胶的需求增长；服装业持续发展给石化行业下游的化纤生产带来稳步增长。目前,中国人均聚烯烃消费量仍远低于发达国家,客观上存在着对石化原料的巨大需求。目前我国五大合成树脂自给率为74%,进口依存度达到26%。据测算,我国乙烯当量需求量将从2002年的1300万吨增加到2006年的1800万吨和2010年的2500万吨,而乙烯当量生产量预计将从2002年的541万吨增加到2006年的900万吨和2010年的1300万吨,自给率更加不足。因此,自2002年开始,在国内需求拉动下,以三烯为代表的石化原料产量大增,乙烯产量541.4万吨,同比增长13.0%；丙烯产量532.1万吨,同比增长12.0%；合成树脂产量1366.5万吨,同比增长12.9%。今年前四个月,石化行业继续保持了良好的发展态势,销售收入和利润总额同比增长15%以上,同时产品结构得到改善。1-3月份,美伊战争因素造成国际油价出现一轮上涨,使得油气开采业上半年业绩表现尤为出色；今年1-4月份,主营收入同比增长49.53%,利润同比增长143.26%。而中国轿车消费的爆发式增长(2003年上半年轿车产量同比增长100.27%)和物流业的逐步繁荣,将导致我国燃料油消费呈现长期稳定增长态势,炼油业已经开始走出前几年的行业低谷,步入景气通道。总之,我国石油化工全行业开始转暖。

　　二、上市公司业绩增长、分化明显

　　(一)国际油价大幅波动对基础石化原料生产企业经营业绩影响较大

　　自2002年底以来,国际油价开始剧烈的震荡走势。2003年2月,布伦特原油价格超过33美元/桶；3月,美伊战争打响后,油价高开低走,战争溢价迅速降低,跌到31美元以下；4月份美伊战争结束后,油价再度跌到24美元；5月份以来,由于中东地区的恐怖袭击和OPEC组织可能公布的减产计划,油价又反弹到26美元以上。2003年上半年平均油价约为28美元/桶,下半年油价仍可能会高出去年25美元/桶的平均水平。

　　由于乘数效应,原油价格的大幅波动引发今年上半年石化产品价格大起大落。核心石化基础原料-乙烯的价格在2月份价格曾达到636美元/吨,创近两年的新高；而4月份后随油价下跌,乙烯价格下跌了30%以上。到了5月份,价格为365美元,与去年同期水平基本相当。除汽车轮胎原料合成橡胶表现比较抗跌外,其它石化基础原料产品价格也基本类似。

　　总体来看,受今年国际原油价格前高后低的市场惯性和国家宏观调控的影响,我国基础石化原料加工企业在经历了上半年短暂的显著增长后,下半年的业绩增长将重归低落。

　　(二)石化行业各分支上市公司业绩水平参差不齐

　　石油天然气资源具有不可再生性,且我国石油开采上市公司均是在油田开发回报期上市的,初期巨大的勘探与开采成本已被摊至较低的比例,因此毛利率高,均可达50%以上,其中中原油气原油毛利率更高达65%。世界经济对石油资源的需求将长期有增无减,国际油价也会长期保持稳中有涨的态势。因此,石油开采上市公司可以说是石化板块中的蓝筹。

　　对于资产规模庞大、产业链条覆盖整个油气开采、炼油、石化原料生产等的巨型一体化公司(中石化)来说,上市之初就进行了资产优化重组,业绩水平好,且由于产品结构平衡、品种齐全,抵御原油和石化原料产品价格波动的能力最强,业绩稳定性最高。

　　石化原料加工是全球竞争饱和型分支,毛利率比较低。大型石化企业(如扬子石化、齐鲁石化等)的产品种类齐全,产品结构较为合理,抵御市场价格波动风险能力较强。但由于这些大型国有石化企业的管理效率和工艺水平与世界领先水平相比仍有不少差距,因此总体业绩水平一般,市盈率基本与大盘接近。对于中小型石化企业(如大庆华科、中国凤凰、深石化等)来说,除了个别拥有专利技术和垄断性份额的企业外(如年产能15万吨二苯基甲烷二异氰酸酯和多苯基多亚甲基多异氰酸酯及其改性物总称MDI的烟台万华600309),由于资产规模较小、产品品种较少、结构单一,受国际油价变动影响较大,在销售上对关联交易依赖性强,业绩稳定性差。

　　目前国内外炼油行业已进入低毛利阶段,如中国石化炼油业务2002年平均毛利率仅为5.07%。我国A股炼油上市公司属于中型炼油企业,固定成本摊销比例相对更高,因此毛利率将更低。3家公司近年来2家亏损,锦州石化微利,但综合市盈率也高达60多倍。此外,炼油业具有价格一传手的特点,业绩稳定性较高。即使国际原油价格出现下调,炼油企业也很难从中受益。

　　成品油气销售公司处于产业链的末端,属价格二传手,业绩主要受销售终端数量、覆盖范围、经营成本的影响,与原油价格波动关系不大。中国绝大部分加油(气)站被中石化和中石油两大集团控制,其它成品油气销售公司只能在夹缝中生存,利润微薄。

　　我们认为,在我国加入WTO背景和全球石化工业开始以突出核心业务为目标的产业结构调整中,我国石化上市公司在长线总体看好的同时,分化与调整的双重压力仍将长期存在。

　　三、下半年石油化工上市公司投资重点

　　我们认为下半年石化上市公司投资重点,可集中于原油开采、巨型一体化和大型石化公司。

　　1、原油开采上市公司

　　我国3家原油开采上市公司近3年来的每股收益均在0.35元以上,净资产收益率介于10%-18%之间,原油收入占总收入比例均超出了60%。其中,辽河油田100%的收入来自油气开采销售,原油价格弹性(原油价格每变动1美元对公司主营收入带来的变化)最高达5288万元,中原油气和石油大明价格弹性则分别为3597万元和2134万元。中原油气已公布半年报,每股收益为0.379元,同比增长22%,净资产收益率为8.68%。目前,国际股市中油气能源板块平均市盈率约为20倍,净资产收益率约为10%。中原油气目前综合市盈率约为17倍(按7月份加权均价计算),净资产收益率约为15%,并年年派现分红,其相对投资价值较明显。按20倍市盈率计,下半年股价有机会定位于13元左右。辽河油田价格弹性系数比中原油气高47%,已公告中期业绩同比增长50%以上,我们保守评估辽河油田2003年净利润将产生25%的增长,每股收益达0.45元,按22倍综合市盈率计算,下半年股价有机会定位于10元左右。

　　原油开采公司的蓝筹特点已经引起国际投资者高度关注,4月份,美国股神″巴菲特大幅增持在中国香港上市的中国石油(0135)。自年初以来,香港恒生指数至今(7月29日)仅上涨3%,但中国石油(0135)上涨了32%,涨幅为恒生指数10倍。

　　2、巨型一体化和大型石化公司

　　中国石化总股本867亿,A股流通股28亿,年销售额3千多亿,年利润在140亿以上,三地上市,业绩稳定,具有充裕的现金流和较可观的派现能力。上市以来已连续2年现金分红,平均股息收益率达2.66%,加上沪深市场特有的2%-3%的无风险配售收益率,已经与国际一体化公司中股息率最高的壳牌公司基本相当。2003年1季度中石化业绩表现出猛增的势头,1-3月实现净利润58亿元,是去年全年的41%,预计中石化全年业绩同比至少有15%的增长。2002年中石化股价波动范围是约2.9-3.8元,相当于静态市盈率18-24倍,今年中石化每股收益可达0.18元,按18-24倍市盈率计算的股价波动范围为3.2-4.3元。

　　大型石化公司中,扬子石化表现尤为突出,该公司2001年业绩创出0.02元的低谷,2002年业绩大幅回升达0.27元,今年一季度实现净利润30608万元,每股收益达到0.13元。我们分析促使其2002年业绩大幅增长的因素在2003年仍将发挥作用,预计每股收益可达0.32元以上。按25倍市盈率估算,下半年股价有机会定位于8元左右。原油开采公司和中国石化近年的业绩和分红情况2003年一季度

　　A B C D石油大明 23251 4489 0.123 2.93辽河油田 39029 16916 0.1546.29中原油气51505 16326 0.200 4.78平均 37928 12577 0.159 4.67中国石化 985 580.0673.822002年

　　A B C D E石油大明 78196 15083 0.41 10.14 派3元辽河油田 120589 397860.3615.79 派2元中原油气 179424 46833 0.57 14.39 派1元平均 126070 339010.4513.44中国石化 3242 141 0.16 9.64 派0.8元2001年

　　A B C D E石油大明 76169 20015 0.66 15.11 派1送2股辽河油田 110034 347210.3214.57 派2元中原油气 174026 50899 0.62 17.75 派2元平均 360229 1056350.5315.81中国石化 3043 140 0.1610.08派0.8元注：A：主营业务收入,单位万元；B：净利润,单位万元；C每股收益,单位元；D：净资产收益率,单位%；E：每10股的分红。中国石化的主营收入与净利润单位是人民币亿元。中原油气已公布半年报。