[聚焦发行制度改革] 我国保荐人制度运作的两个目标层次

　　保荐人制度,本质上是对在证券发行环节担当第一看门人角色的保荐人所应担负的总把关责任,进行明确化、具体化、责权利对称化的一种证券市场监管制度安排。我国保荐人制度运作具有两个层面的目标:一是在证券发行环节对保荐人的执业水平提出明确具体的最低标准要求,在此基础上规范投资银行业的竞争,形成优胜劣汰机制,从而实现投资银行业务水准的提高；二是在对保荐人执业标准进行明确化后,在发行环节上分清监管机构和投资银行在投资者权益保护方面的责任,从而实现监管效率的提高。投资银行执业水准和监管机构监管效率 的提高,将促进上市公司质量的提高,最终实现整个证券市场资源配置效率的提高。

　　设定保荐人最低执业标准形成 投行业良性竞争格局

　　保荐人最低执业责任标准的设定

　　保荐人的保荐责任期包括发行上市全过程,以及上市后的一段时期(比如2个会计年度)。发行上市期间,保荐人的核心责任具体包括三方面义务的履行:一是履行对其所保荐的发行公司的尽职调查义务；二是履行对发行人董事的尽职督导义务；三是履行对专业性中介机构,如会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等完成的有关发行公司的专家报告,如审计报告、法律意见书以及资产评估报告等的尽职核查义务。

　　公司上市后,保荐人的核心保荐责任也包括两方面:一是继续履行其对发行人董事的尽职督导义务；二是对上市公司的所有公开披露资料,在公开披露之前履行尽职核查义务,确信上市公司信息披露符合真实、准确和完整性的要求。

　　保荐人履行尽职调查义务规定所要达到的最终目标是:保荐人必须最终确信两点内容,一是在上市材料中,除了专业性中介机构完成的专家报告部分外的其他内容必须是真实、准确和完整的；二是发行人符合交易所的基本上市条件。为此,保荐人尽职调查义务要求。保荐人不能简单地依赖于发行人管理层、董事和控股股东所提供的材料而作出结论。保荐人必须深入到发行人所属的企业,对发行人的业务运作和财务状况等等进行独立调查,在此基础上对发行人所提供的材料进行全面核查。另外,保荐人还必须对发行人的商业计划和募集资金使用计划进行合理性评估,以确信募集资金能够得到合理使用。

　　保荐人对于发行人董事履行尽职督导义务规定的基本目标是:确信发行人董事具备足够的经验、资格、能力和诚信,以履行上市规则中规定的上市公司董事义务,从而确信发行人董事和管理层能够管理好上市公司。为此,保荐人必须对新董事进行必要的培训,对发行人的内控管理体系进行必要的检查,对发行人控股股东的诚信和守法记录进行必要的调查。

　　保荐人对于专业性中介机构履行尽职核查义务规定的基本目标是:保荐人必须对各专业性中介机构提交的专家报告的内容,结合保荐人对发行人进行的尽职调查,进行实质性核查,从而确信专家报告的内容没有明显的不合理性。为此,保荐人一方面需要事先根据资信调查谨慎选择专业性中介机构作为合作伙伴,在合作过程中,还需要对这些专业性中介机构进行必要的督导。另一方面,保荐人也不能简单地依赖于专家报告的基本内容和结论,而必须对专家报告中的基本假设和推理过程进行审核。如果保荐人选择了不合适的中介机构作为伙伴,或者过度依赖于其他中介机构的结论,自己所作的尽职调查和尽职核查不够,那么,出现信息披露虚假陈述问题后,保荐人就必须为之承担过错连带责任。

　　保荐人对于上市后上市公司的持续信息披露的尽职核查义务所要达到的基本目标是:通过保荐责任期内保荐人的辅导和监督,在保荐期结束后,上市公司最终能够知晓并自觉遵守上市公司持续信息披露义务。在上市后的保荐责任期内,保荐人应经常性地对所保荐公司的实际经营绩效和财务状况,与所保荐公司在上市材料或者各种公告材料中公布的盈利预测进行审核比较,以便协助上市公司决定是否对相关变化进行披露。在任何公告资料,比如上市材料、年报、半年报和季报公开披露之前,保荐人应该和上市公司一起审阅该公告资料的内容,使得上市公司董事认识到信息披露的重要性,把所有对上市公司价值判断具有实质影响的信息全部披露给市场。

　　投资银行业良性竞争格局的形成

　　投资银行业良性竞争格局的形成需要两种机制的存在:一是法规约束机制；二是声誉激励机制。所谓的法规约束机制,就是要从法规层面严格规定,哪些事情投资银行是不能干的,如果谁违规干了,就要受到法规的处罚。比如,虚假陈述和欺诈行为肯定是被禁止的,法规和执法机构应该对之进行坚定的打击。所谓的声誉激励机制,就是尽职调查做得越好,督导工作做得越好,咨询服务做得越好,综合质量把关做得越好,发行定价越合理的投资银行,其业务效益应该越高,市场声誉越好,声誉提高后又反过来促进其业务量的增长,形成良性循环。

　　怎样才能形成投资银行的声誉机制?这就需要设计一套合理的发行制度,使得投资银行的业务绩效和其中介服务的质量相对应。2001年前后实行核准制和通道制以来,我们的发行制度已经朝着这种良性激励方向迈出了实质性的一步。如果主承销商的尽职调查没有做好,上报的发行材料不合格,在发审环节就通不过,就会被退回重做。这种返工过多,将会降低主承销商的通道周转率,同时也会降低主承销商的声誉,最终不利于主承销商的业绩。

　　当然,作为一种过渡性的制度安排,目前的通道制还存在两方面不利于投资银行业声誉机制进一步发挥的制度缺陷:首先,目前的通道分配方式没有充分体现竞争机制,而体现了较强的平均主义色彩。据统计,目前,在全国124家证券公司中,有50家左右具有主承销资格。主承销商所拥有的通道总数为260多条。通道最多的券商,只拥有8条通道,而规模较小的券商也拥有2条通道。这样,券商主承销业务很难通过通道数目的差距拉开大的距离。其次,通道本质上还包含着某种反映垄断特性的指标色彩,因而在实际运作中就存在一定程度的非效率寻租行为。比如,质量较差的发行企业只要能在一家券商争取到空闲通道,就可以提前得到上报。另一方面,一些实力不强的主承销商甚至可以通过某种形式的通道出租来获得业务量。

　　通道分配方面的平均化和通道本身的垄断特性,已经对投资银行业竞争机制的增强形成了实质性阻碍。实力强的投行和实力差的投行在业绩上拉不开距离。据统计,2002年全年共发行股票118家(含增发),全行业平均通道周转率不到50%,平均每家券商主承销2至3家。2002年,单一券商股票主承销数目最多的为8家,比最后名仅多7家。前三名券商的主承销家数仅占当年股票发行总家数的18%,各券商在承销数量上非常接近,券商主承销规模差距不明显。

　　今年以来,由于二级市场行情仍然比较低迷,发行节奏继续受到控制。截至今年6月30日,已通过发审委审核等待发行的公司家数已达到74家。在通道数目差距不大的情况下,发行节奏的控制,待发公司队列的加长,使得今年主承销商之间的业绩差距仍然难以拉开。

　　保荐人制度的实施,将通过加大投行业质量把关责任的方式来提高投行业的门槛,从而改变目前投行业的这种平均化竞争格局。保荐人制度实施后,现有的通道限制将会被取消,投行质量把关的约束力将不是来自于通道周转率,而是来自于保荐人所承担的连带责任。所以,尽职调查做得越好,督导工作做得越好,咨询服务做得越好,综合质量把关做得越好,发行定价越合理的投资银行,其业务效益将越高,市场声誉越好,声誉提高后又反过来促进其业务量和市场份额的增长,形成一种正向的声誉激励机制。反之,质量把关不严的投行在出现重大违规行为后将承担连带责任,依情节的轻重,将受到公开批评、公开谴责、取消保荐资格等等一系列的处罚。因而,保荐人制度的实施,将通过声誉激励机制和连带责任惩罚约束机制来形成优胜劣汰的竞争格局。综合实力强的投行在竞争中将越来越强大,一些实力差的投行将会逐步被淘汰。

　　明确各自责任 增强市场机制

　　证券发行环节的最优监管资源配置和最优监管效率

　　在信息经济学看来,无论对于一级市场融投资双方的证券交易来说,还是对于二级市场投资者之间的证券交易来说,证券交易本身所固有的最基本问题是信息不对称。现代社会化大生产客观上需要所有权和经营权的分离,但是,所有权和经营权的分离又形成了所有者和经营者之间的信息不对称。由于所有权和经营权的分离,上市公司的内部人(包括控制性股东、董事和管理层等)掌握着公司的实际经营权,所以也就掌握着有关公司经营状况的信息。上市公司的外部投资者不参与公司的日常经营管理,所以,外部投资者必须依靠上市公司内部人持续提供有关上市公司经营状况的真实、准确和完整的信息,才能对上市公司形成价值判断。如果没有外部调整措施,上市公司内部人和外部投资者之间的这种严重的信息不对称,很容易导致在发行环节出现逆向选择现象,劣质公司可以通过虚假包装,以次充好地进入证券市场。在公司上市后,这种信息不对称还很容易导致公司内部人利用内幕信息来进行内幕交易,或者发布虚假信息来欺诈投资者。逆向选择、内幕交易,以及欺诈行为的泛滥,将最终导致证券市场以劣币驱逐良币的方式走向崩溃。

　　要实现外部投资者和上市公司内部人之间,以及二级市场投资者之间的公平交易,最关键的是要保证上市公司外部投资者和上市公司内部人之间的信息对称。所以,现代证券市场最基本的监管措施,就是强制性地要求发行公司在发行环节真实、准确和完整地对外部投资者披露信息；在股票上市后,上市公司必须履行其持续对外信息披露的义务,从而在最大限度内实现上市公司内部人和外部人之间的信息对称。

　　现代经济学把外部投资者与公司实际经营控制人之间的所有权和经营权分离关系,看成是一种委托--代理关系,即外部投资者把公司的经营管理权委托给公司的实际经营控制人。由于无论从现代公司的资产规模、雇员规模,还是从其面临的市场竞争来说,现代公司的经营管理都属于非常复杂的商业管理活动,即面临着很多不确定性和路径选择。因而,外部投资者和公司实际经营控制人之间的这种委托--代理关系,本质上是建立在不完备和不对称的信息基础之上的。在委托--代理双方信息不完备和不对称的条件下,拥有优势信息的代理人就存在着利用优势信息掠夺股东利益的机会。所以,现代证券立法和监管的一个重要目标,就是要最大限度地抑制公司实际控制人出现道德风险,利用优势信息掠夺股东利益。

　　现代证券市场中的中介机构,如证券承销商、独立审计机构、律师事务所等的基本职能有两方面:一是为发行公司和上市公司的信息披露提供专业性服务和监督；二是督导发行公司和上市公司的大股东、董事以及经理层履行其对股东的诚信义务,依法规范运作。证券中介机构这两方面基本职能的主要目标,是最大限度地消除上市公司实际控制人和外部投资者之间的信息不对称,增强两者之间的诚信度。

　　虽然引入中介机构的出发点和最终目标是为了增强发行和上市公司内部人和外部人之间的信息对称和相互诚信,但是,中介机构的引入将形成新的中介机构和上市公司外部投资者之间的诚信问题。其内在原因是,虽然证券中介机构为发行和上市公司提供上述基本服务时必须站在全体股东利益的公正立场上,但是,证券中介机构的聘请权又往往掌握在发行和上市公司实际控制人手里,这样,证券中介机构出于商业利益的驱动,容易出现迁就于上市公司实际控制人利益的倾向。

　　现代证券监管的最终目标是提高上市公司信息披露的质量和诚信水平,从而保证证券市场的交易是公平和有效率的。为了达到这一目标,证券监管机构可以运用两种基本监管措施:一是对发行和上市公司的信息披露和诚信水平进行直接监管,从而直接提高上市公司信息披露的质量和诚信水平。二是对证券中介机构的执业和诚信水平进行监管,再通过证券中介机构执业和诚信水平的提高,来间接提高上市公司信息披露的质量和诚信水平。

　　为了获得监管效率的最大化,证券法规应该对上市公司和证券中介机构之间的权利和义务进行合理明确的界定。同时,监管部门应该在对上市公司的直接监管和对中介机构的监管之间进行合理的目标和责任分解,同时在这两者之间合理分配监管资源。保荐人制度本质上就是通过引入保荐人在发行环节充当第一看门人的角色,来形成保荐人对于上市公司和其他专业中介机构的强制性外部督导和核查机制,从而减轻监管部门的直接监管压力,最终实现证券市场监管效率的提高,中介机构执业水平的提高,以及上市公司质量的提高。

　　保荐人制度的实施将有利于提高发行监管的公正性和增强发行环节的市场机制

　　2001年以前,我国证券发行实行的是审批制。在审批制条件下,各级政府部门负责向证监会筛选报送拟发行企业,而证监会负责发行审批。审批制具有两大主要弊端:一是,审批制条件下,证券发行监管部门无法保持充分的公正性立场；二是无法在发行环节充分发挥市场机制的作用。证监会本身也是一个政府部门,所以,在审批制条件下,政府部门既报送拟发行企业,又负责对拟发行企业进行上市审批,既是运动员又是裁判员,监管机构自然无法在证券发行中保持充分的公正性立场。其结果是,证券法和公司法等法规规定的法律责任在实际中得不到充分的落实,执法强度明显不足。

　　审批制遗留下来的证券市场执法强度不足方面最明显的例子,就是发行环节虚假陈述的责任追究问题。证券法第63条规定:发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告,存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏,致使投资者在证券交易中遭受损失的,发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任,发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。证券法第161条规定:为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员,必须按照执业规则规定的工作程序出具报告,对其所出具报告内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证,并就其负有责任的部分承担连带责任。应该说,证券法第63条和第161条对于证券发行环节中市场各方在信息披露方面的责任已经作了明确规定。但是,在实际中,我国的监管和法治系统,在对因发行环节的虚假陈述而引起的民事赔偿责任进行追究方面,却做得不够充分和及时。到2003年1月,最高人民法院才出台了《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》,对各市场主体在上市公司出现虚假陈述问题后的归责方式进行了具体的规定。目前,对于发行环节虚假陈述而引起的民事赔偿诉讼案件的审理仍然进展缓慢。

　　执法强度不足就会使得法规不能对市场各方形成有效的事前约束作用。上报到会的企业难免良莠不齐。在缺乏基础法规约束机制的情况下,比如,无法保证上市材料的真实、准确和完整性的情况下,单靠证监会有限数目的审批专家的有限能力,是无法承担起从上报企业中筛选出好公司的重任的。

　　解决问题的措施应该是提高监管部门的执法公正性和增强执法强度。为此,首先必须让上市推荐变成一个市场行为,并为上市推荐制定出一套权责相符、风险和收益相对称的业务基准规则。其次,要逐步减少监管部门的实质性审核内容,使得监管部门能把有限的监管资源尽量投入到其核心职责之上,即站在公正的立场上,保证证券市场交易是建立在公开和充分的信息披露之上,交易的方式是公平的。这样,监管部门才能逐步退出运动员的角色,任好裁判员的角色,从而减少双重角色所产生的利益冲突,提高执法的公正性,提高执法强度,进而使法规对于市场各方的约束能够落到实处。

　　2001年前后实行的核准制和通道管理,已使我们的证券发行向着市场化方向迈出了实质性的第一步。上市推荐开始由政府行为变成市场行为,证监会在主承销商和投资者交易双方之间充当裁判员的角色属性已得到明确,证监会回归到了其公正执法的立场上,执法强度大大提高了。主承销商已成为证券发行环节的责任重心,发行公司的质量开始影响主承销商的业务绩效。

　　目前,核准制存在的主要问题是通道的分配存在平均主义,以及通道本身包含着垄断特性和寻租行为。这两方面的问题制约了主承销商质量把关意识的进一步提高。2001年前后实施核准制和通道管理以来,虽然在发行环节出现的重大财务造假和欺诈上市行为减少了,但是,我国上市公司仍然存在很明显的质量问题。我国上市公司的质量问题主要表现在两方面:

　　一是有相当比例的上市公司在上市当年,或者上市一两年内出现亏损,业绩大幅下滑,或者存在募集资金使用大比例变更等现象。据有关统计资料,2001年,我国证券市场共有170家公司发行了股票,其中首次公开发行(IPO)60家、配股85家、增发25家。截至2002年6月30日,共有53家公司变更了募集资金投向,占总发行数量的31%,其中有24家变更比例超过了30%。2002年中期出现亏损的企业有10家,占总发行数量的5.8%；主营业务利润出现下滑的公司共有72家,占总发行数量的42.3%,其中下滑比例超过50%的,共有13家,占发行总数的比例为7.6%。从募集资金使用进度来看,有23家企业募集资金全部投入使用,募集资金投入比例低于50%的有70家,占总发行数的41.17%,其中低于20%的有25家,占总发行数的比例为14.7%。

　　二是上市公司法人治理结构还不够完善,内部运作还很不规范,存在比较多的大股东侵犯中小股东利益的情形。比如,大股东通过关联交易来转移上市公司利润,大股东直接挪用募集资金,大股东利用上市公司资产来承担过大的担保风险等等。

　　正因为通道制存在制度缺陷,主承销商质量把关意识无法进一步提高,以及上市公司还存在上述两方面的质量问题,使得证券发行环节的市场机制无法得到进一步发挥,最明显的就是价格机制还不能充分发挥出来。因而,目前,监管部门的实质性审核内容还比较多,发审负荷还十分繁重,阻碍了发审和监管效率的进一步提高。

　　2001年下半年以来,股指的持续下跌引起了社会各界的高度重视,市场对于上市公司质量的提高已经形成了很大的压力。保荐人制度将会针对上市公司存在的上述两方面的质量问题,为保荐人制定相应的质量控制标准,以进一步增强保荐人的质量把关意识。针对第一方面的问题,基本措施是提高保荐人在发行环节的尽职调查水平,提高信息披露质量。具体来说,应尽量挤干财务报表业绩的水分,同时要增强对发行人主营业务的可持续发展能力、增长机会和风险方面的分析,挤掉没有合理性的投资项目,避免募集资金的随意性。针对第二方面的问题,基本措施是增强保荐人在发行环节以及上市后对发行人董事、经理层的持续督导,督导其知法守法。

　　保荐人制度实施后,保荐人对于发行公司质量把关意识和把关水平提高了,监管部门在发行环节的实质性审核就可以逐步减少,最终最大限度地退出实质性审核,让市场的价格机制来引导发行市场的资源配置。