剖析人民币升值论

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　　老调重弹并非空穴来风

　　众口唱多巧合机构利益

　　进入21世纪以来，全球经济开始趋于低迷、萧条，许多西方国家面临通货紧缩的巨大压力。与一些发达国家情况正好相反的是，中国经济却持续高速增长。在此背景下，国际上便出现了“世界工厂论”、“中国威胁论”、“中国输出通缩论”等等，对中国大加攻击与诋毁。“人民币升值论”正是以“中国输出通货紧缩”为借口提出的，是这一系列论调的延续。

　　在沉寂一段时间之后，“人民币升值论”的老调又开始重弹，这究竟是为什么？其实，只要结合当前现实进行一番背景分析，就会发现，突然之间冒出的这个升值论的“新版本”是有备而至，并非“空穴来风”。

　　中国证监会于2002年12月颁布并施行《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，这标志着我国QFII制度正式启动，此举被海内外舆论认为是继1996年底人民币实现经常项目下可自由兑换以来，我国资本市场对外开放的又一个里程碑。

　　此后，几十家境外机构也向有关部门表达了申请QFII资格的意向。2003年5月26日，瑞士银行有限公司、野村证券株式会社合格境外机构投资者（QFII）资格获中国证监会批准。这意味着境外合格机构投资者已经登台亮相于我国证券市场。

　　几乎就在QFII颁布、施行并进入实质性操作阶段的同时，境外投资机构开始众口一词“唱多人民币”。比如瑞士信贷第一波士顿的报告称，人民币虽然短期内将保持稳定，但中期升值极有可能。到2006年或2008年，人民币汇率应由现时每美元兑8.28元人民币，升值至每美元兑5元人民币左右。此外像瑞银华宝、高盛亚洲也相互呼应。非常巧合的是，以上机构绝大多数是积极的QFII资格申请者。

　　那么急于“允许人民币自由浮动”究竟最符合谁的利益呢？如果按照这些机构的预期，人民币兑美元汇率在2008年上升至5：1，那么未来5年间，即使目前中国境内证券市场的指数依然停留在现在水平上，QFII资金一进一出的年均汇兑套利就达8％。也就是说，假如某家境外机构现在持1亿美元进入中国证券市场（按1美元兑换8.28元人民币计），哪怕分文不赚，5年后（人民币兑美元汇率升至5：1）就会变成1.66亿美元，年均套利0.13亿美元。这也正是中国股市基本面并没有改善，结构性缺陷仍然存在，而海外机构投资者依然热情不减的原因所在。鼓吹“允许人民币自由浮动”究竟最符合谁的利益，应该是一目了然的了。

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　　盲目升值有损经济实力

　　把握尺度稳定现行政策

　　“新版本”的人民币升值论，实质上涉及到两个问题：第一，允许人民币自由浮动，实际是企望人民币升值；第二，完全放开资本账户，让人民币自由兑换。

　　1、人民币当前是否已经具备自由浮动的条件

　　总体上看，目前的人民币汇率是浮动的而不是固定的。1994年实行汇率并轨以来，人民币汇率进入了相对灵活的浮动状态，在不同时点上对不同货币的汇率有升有降，幅度有大有小。

　　现行的以外汇市场供求为基础的单一的有管理的浮动汇率制度符合我国的现实情况。在这种制度下，人民币汇率基本上由市场供求决定，而为了防止汇率剧烈波动，中央银行依靠规范和市场手段调控外汇市场供求关系。实践证明，这种汇率安排是与我国经济发展阶段、金融监管水平和企业承受能力相适应的，是符合我国国情的制度选择。

　　国外一些学者如美国斯坦福大学教授罗纳德·麦肯恩指出，调整人民币汇率的建议是错误的。他警告说，如果允许人民币汇率自由浮动，中国就会步日本的后尘，陷入通货紧缩的泥潭。

　　诺贝尔经济学奖获得者、被称为“欧元之父”的罗伯特·蒙戴尔教授同样认为，中国保持人民币汇率稳定的政策十分正确和有效。中国要想实现人民币汇率自由浮动必须有两大前提：一是人民币完全能够自由兑换，这就是说中国要完全开放资本项目；二是中国必须有一定的经济实力，最起码中国应成为世界第四大经济体。在这两大条件没有完全满足之前，中国不宜让人民币汇率自由浮动。

　　2、人民币自由兑换是一个长远目标

　　应当说，逐步放松资本项目外汇管制，最终实现包括资本项目可兑换在内的人民币自由兑换，这是我国外汇制度改革的长远目标。

　　但是，货币自由兑换改革必须循序渐进、分段实施。这是因为本国货币的完全自由兑换将加大外部冲击对国内经济影响的程度，不利于本国经济稳定，尤其在初始时期，出现震荡的可能性更大。即便是市场经济成熟、发达的国家，实现货币的完全可兑换往往也要经历较长时间的过程。而盲目追求自由兑换进程的速度，忽视经济发达程度的制约，必然会加剧金融风险。

　　因此，国内经济条件越成熟，货币自由兑换的社会成本和制度代价就越小。一般说来，货币的自由兑换应当具备以下几个条件：稳定的宏观经济、健全的微观基础、完善的金融体系、有效的金融监管、良好的国际环境。

　　按照上述条件要求，当前和今后相当长的时间之内，由于我国在宏观经济运行、经济基础、金融体系和金融手段上存在的种种问题，我国还无法实现人民币自由兑换。

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　　韬光养晦有为有所不为

　　抓住时机加快改革步伐

　　在不具备条件的情况下，盲目推行人民币自由浮动和自由兑换是非常危险的。这里特别要强调的是，“时机”的选择与把握极为关键。现时期我们能够采取的理性做法应当是韬光养晦，既要“有所为”又要“有所不为”。

　　所谓“有所为”，主要是：

　　1、积极推进我国市场化进程。应当进一步推进我国市场化进程，为人民币资本项目下可兑换创造良好的宏观经济环境和必备的微观经济基础。这就需要理顺政府与市场、宏观与微观、企业与银行等各个方面的关系，而转变政府职能、建立健全宏观调控机制、加快国有企业改革、建立现代企业制度则是其中的重点所在。

　　2、加快金融体系改革步伐。目前，四家国有银行不良资产包袱仍然较重。这就要求国有银行必须加大清收的力度，加快对不良资产的处置，严格控制新发贷款的不良率。完善四家银行的内控机制，按照现代商业银行的标准，明晰股权资产、完善组织结构和确定发展战略，进而增强国有银行的综合竞争力。

　　在金融市场发展方面，推进利率市场化改革步伐，要加快我国资本市场制度创新与功能转变节奏。还要加强外汇市场建设，健全人民币汇率机制，适时扩大人民币汇率弹性，完善人民币以市场供求为基础的单一的有管理的浮动汇率制度，等等。

　　3、建立严密的金融监管“防火墙”和及时有效的风险防范“预警”机制。当务之急是在货币市场、资本市场和外汇市场之间建立起严密的金融监管“防火墙”和及时有效的风险防范“预警”机制。这就要求货币政策职能部门和金融监管部门之间密切配合、相互沟通，对资本项目下外汇资金的流入流出进行实时监控、全程跟踪，不断提高风险防范能力和金融监管水平。并应与世界上其他国家和地区加强合作，加大对跨境“洗钱”犯罪的打击力度。

　　“有所不为”，则是指人民币资本账户下可兑换不设时间表。

　　资本项目自由化是货币国际化过程中的关键环节，同时也是全部金融国际化战略目标中的关键性环节。国外经验表明，过早地取消对外资流入的汇率管制会导致未经批准的资本外逃或无偿还保证的外债堆积，或两者兼而有之。中国对实现资本项目自由化即人民币完全可兑换必须采取稳健审慎的态度，可以不设定相应时间表。QFII的进入门槛和管制条件在短时期内不应过快降低。

　　QFII的进入门槛存在一个不断降低的过程。内地QFII的初始进入门槛高，具体地下调进入门槛的进展，则应取决于金融机构的竞争能力、金融市场的发展程度等因素。根据我国的具体现实，QFII的进入门槛和管制条件应当保持连续性，短时期内不应过快降低。

　　此外，不要急于推出QDII制度。一般意义上的QDII制度即“特许国内机构投资者”制度，是指在资本项目未完全开放的国家，允许本地投资者投资境外资本市场的投资者制度。目前国内的QDII讨论计划，主要是为大陆投资者投资香港证券市场打开一个通道。从市场化与国际化的角度考虑，QDII的推出具有积极意义。但是，如果把QDII放在我国整个经济运行和体制转轨的大背景下进行推敲，需要考虑的因素也较为复杂，在沪深股市存在各种制度缺陷并且有着诸多矛盾需要解决的情况下，匆忙推出QDII弊多利少，应等到各方面条件成熟后再实施。

　　财政部财科所　阎　坤　周雪飞作者：阎坤　周雪飞资料来源:经济日报