2003年下半年度资产配置策略报告

　　本报告通过对包括宏观面、政策面、资金面、市场面和上市公司基本面等诸多因素在内的股市发展环境的综合分析,认为2003年下半年的沪深股市仍将延续上半年的结构性牛市行情。以沪市为例,2003年下半年的核心波动区间为1450-1700点之间。围绕这样的市场判断,我们制定出2003年下半年机构资产配置策略报告。

　　【市场配置策略】

　　通常,在机构投资资产配置中,我们把投资于沪深A股的资产和投资于基金市场的资产称为风险资产；投资于债券的资产称作为固定收益资产,投资于增发新股申购的资产称为现金资产,把固定收益资产和现金资产定义为无风险资产。在作资产比例分配时,我们定义:无风险资产比例＋风险资产比例＝1。根据我们前面的预测,预计2003年下半年二级市场配售收益率为0.7%左右,增发新股申购收益率为0.8%,债券市场收益率在3%左右,股票的收益率在14%左右,基金市场的收益率大约在8%左右。在无风险资产比例中将固定收益资产的比例和现金资产的比例定义为0.7与0.3的权重比例；在风险资产比例中将股票和基金资产的比例定义为0.8和0.2的权重比例。在风险资产(股票和基金)精选的情况下,一般它们的抗跌性较强,那么可以假定股票资产遭受损失的最大可能是预期收益率14%的80%,即11%左右。至于基金,由于下跌幅度通常小于股票,所以我们可以将股票资产遭受损失的最大可能视为整个风险资产遭受损失的最大可能,即11%左右。如果假定组合资产遭受的最大损失是-7%的话,那么风险资产的比例必定满足以下公式:

　　固定收益资产比例＋现金资产比例＋风险资产比例＝1………………………(1)

　　(固定收益资产比例＋现金资产比例)×(1-风险资产比例)×(0.7×3%＋0.3×0.8%)＋风险资产比例×0.7%-风险资产比例×11%≥-7%……………………………………………(2)

　　由(1)、(2)得出,风险资产比例 ≤ 74.5

　　% 据此,我们可以得到基准市场配置方案如表1。

　　【时机抉择策略】

　　我们在做时机抉择时,一般而言,是以基准市场配置策略为基础,以股票市场所处的不同位置作为资金配置依据的。鉴于2003年下半年沪深股市总体上是以结构性牛市的走势为主,我们建议机构投资者以选择大波段操作为主,可以在投资运作上采取在相对高点对所持有的重点品种部分减仓、在相对低点对其补仓的策略。具体的时机抉择方案,可参见表2。

　　我们可以借助于概率论中求期望值的方法,作出以上决策方案的机构投资人的最终投资收益率。假设发生在底部区域的概率为50%,发生在平衡区域概率为30%,发生在高位区域的概率为20%,那么,2003年下半年机构投资者收益率的期望值为:

　　50%×0.8%×8.18%＋(6.8%＋0.7%)×58.19%＋3%×14.55%＋3%×19.08%＋30%×(10.34%＋0.7%)×46.82%＋0.8%×12.44%＋6.2%×11.7%＋3%×21.07%＋20%×(14%＋0.7%)×44.17%＋8%×10.04%＋0.8%×13.44%＋3%×31.35%＝13.23

　　% 【行业配置策略】

　　我们作2003年下半年行业资产配置时,采取自上而下的方式,对重点行业的选择依据下列几个标准:

　　(1)2003年景气度持续回升、行业经济效益明显增长,关注的重点为国民经济的支柱产业。行业基本面角度看,我们挑选的行业至少符合下列条件之一:行业经济效益超越GDP增长速度,并以两位数增长,行业景气度持续回升；行业景气度出现明显周期性复苏；虽然景气度并没有出现明显复苏,但表现出较为明显的走出低谷的迹象。

　　(2)QFII特别看好的资源垄断性行业。

　　(3)政策推动、制度变迁下行业重组整合的机会。

　　(4)结合行业指数于2003年上半年市场走势。

　　综合上述各标准,我们建议机构投资人在做行业配置时,重点关注如下行业:继续重点关注我们一直反复强调的轿车行业、港口行业、电力行业和金融行业；另外提高对机场、石化行业和工程机械行业的关注度；同时,我们建议机构投资人关注食品行业(乳制品和肉制品)和通信设备制造业的投资机会。关于这些行业进一步的分析,参见渤海证券研究所行业公司部的报告:《行业综合比较研究》。

　　【风格选择策略】

　　在风格选择中,我们重点关注QFII价值型股票、有限网络板块和计算机硬件板块。

　　1.有线网络板块:

　　由广电总局公布的《广播影视科技十五计划和2010年远景规划》中可见,有线数字网络板块中长期发展机遇较多。从该板块的市场走势看,东方明珠、广电电子、歌华有线、中信国安得到了新资金的青睐并且联动明显,在前期探底过程中确实发挥了反弹龙头的作用,市场地位逐步得到提高。但我们也必须清醒地认识到,该板块短期2003年中期业绩不会有明显起色,所以该板块的再次炒作可能在半年报结束之后。

　　2.QFII品种:

　　可以预期的是,QFII正式进入之后对沪深股市的影响绝不仅仅体现在对价值投资理念方面,可能还会对具体的投资品种产生一定的影响。

　　3.计算机硬件板块:

　　由于我国信息化水平较低,计算机市场仍处于快速增长阶段。在我国成为全球制造中心以后,我国计算机零配件制造业面临良好发展机遇。市场份额较高的上市公司值得重点关注,如长城电脑、方正科技等。

　　【证券配置策略】

　　1、股票、基金配置

　　本报告主要采取自上而下的策略,按照行业配置和风格选择的结果,对相关品种进行配置(详见表3、 表4)。

　　2、股票模型模拟组合

　　我们以狭义的现代资产组合理论为基础,即Markowitz理论,考虑到Markowitz模型在实际操作中计算过于复杂,所以我们采用在此基础上发展起来的CAPM,它解释了在市场均衡状态时,风险与收益的正比关系(详细方法此处略)。表5是我们根据此方法得出的低、中、高风险不同的投资组合。

　　【流动性选择策略】

　　2003年上半年沪深股市走出一波由平衡市向结构性牛市转化的走势,其结构性特征主要体现在:

　　(1)股价的结构性调整。2003年上半年沪深股市只有20%的个股跑赢大盘；80%的个股涨幅远远滞后于沪深大盘；有45%的个股创出年内新低。

　　(2)投资者结构的结构性调整。以基金为代表的投资者队伍不断壮大和充实,2003年下半年基金新融资金117亿元左右。

　　(3)资金的结构性调整。老庄股的高台跳水、老庄股资金的逐步退出,阳光资金的逐步进入。

　　总体而言,以价值和成长型为代表的投资理念的升温和以自上而下的行业配置为代表的投资策略的盛行是2003年上半年沪深股票市场两个最为明显的市场特征。

　　我们认为:在2003年下半年,这种结构性的调整仍将继续。QFII的正式入场,将加速这种结构性调整。我们发现,在QFII进入中国台湾市场时,台湾股市同样存在高市盈率、投机气氛浓厚的问题,但是QFII的进入带动了部分低估的大盘蓝筹股的市盈率上升,而部分高估的投机性小盘股市盈率下降。从总体趋势看,市场的平均市盈率水平并没有出现大幅下降,更多的是出现了结构性的调整,总体市盈率水平有时还有小幅上升。据此,我们认为目前这种结构性调整仍将延续,以自上而下为主,以行业景气度持续增长为基准,以价值成长为标志的集中行业配置、分散股票投资将成为目前和未来很长一段时间里机构所推崇的盈利模式。另外,QFII的价值投资理念在国内市场日益受到重视,高成长、低市盈率的大盘蓝筹股成为市场的热点,这在一定程度上反映了境外成熟市场的投资理念已开始影响国内投资者的投资理念和操作风格。

　　基于这样的市场判断,我们认为机构投资人在2003年下半年乃至未来一段时间的投资策略为:

　　(1)坚持自上而下的集中行业配置、分散公司投资的策略；坚持集中投资景气度持续增长的主流行业；对主流行业中的龙头上市公司进行分散投资。

　　(2)在证券配置上坚持行业配置为主、风格热点为辅的精选个股策略；在控制风险的前提下,控制市值的稳定性以期获得新股配售的无风险收益；同时,还应该充分关注开放式基金和封闭式基金市场的投资机会。

　　(3)在具体品种的选择上,坚持以基本面因素为选择标准,因为在熊市的末期和牛市的初期,基本面选股的重要性远远大于时机抉择。

　　(4)在操作策略上,建议坚持持有主流行业中主流品种的投资策略；但对于新资金而言,则建议对于主流行业中主流品种、主流行业中的前期非主流潜力品种以及非主流行业中的大市值的蓝筹品种采取买入并长期持有的策略。

　　核心观点

　　市场配置策略:

　　我们认为2003年下半年股票市场将延续结构性牛市的走势,2003年下半年的核心波动区间为1450-1700点之间；债券市场的走势将以调整为主,收益率估计在3%左右。企业债的主要机会存在于一级市场,可转债仍是市场的重要潜力品种。同时我们还应该充分关注基金市场的投资机会,尤其是封闭式基金市场。不同市场的基准配置比例大致为A股二级市场(44%-58%)、基金市场(11%-14%)、债券市场(31%-19%)、现金(13%-8%)

　　时机抉择策略:

　　鉴于2003年股市总体上是以结构性牛市的走势为主,我们建议机构投资者以选择大波段操作为主,在投资运作上采取在相对高点对所持有的重点品种部分减仓、在相对低点对其加仓的策略

　　行业配置策略:

　　我们坚持通过自上而下的方式,通过对行业基本面和行业资产市场面的综合分析,我们认为轿车行业、金融行业、电力行业、港口行业、工程机械行业、石化行业、机场行业、食品行业、通信设备制造业等行业具备较多的市场机会

　　风格选择策略:

　　重点看好有线网络板块和计算机板块以及QFII型品种。对于大市值的蓝筹品种,机构投资人可依靠其稳定的市值获得配售收益以及可能的红利回报

　　证券配置策略:

　　本报告主要采取自上而下的策略,按照行业配置和风格选择的结果,对相关品种进行配置。在股票配置的基础上,报告中我们利用CAPM定理,编制了相应的计算机程序,特别推出股票模型模拟组合

　　流动性选择策略:

　　坚持自上而下的集中行业配置、分散公司投资的策略；坚持集中投资景气度持续增长的主流行业(参见行业配置)；对主流行业中的龙头上市公司进行分散投资(参见股票配置)表1：2003年下半年基准市场配置方案相关市场预期收益市场风险 资产配置比例一级市场 0.8% (增发申构) 低 8.18%至13.44%二级市场 14% (投资股票)高44.17%至58.19

　　%0.7% (配售收益) 无

　　8% (基金) 较高 11.04%至14.55%债券市场3%较低19.08%至31.35%注：表中资产遭受损失的上限界定为-7%。表2：2003年下半年时机抉择方案市场位置 相关市场预期收益率市场风险 配置比例底部区域 一级市场 0.8% (增发申购) 低 8.18%1450-1550 二级市场 6.8%(投资股票) 高58.19

　　% 0.7% (市值配售) 无

　　3% (基金) 较高 14.55

　　%债券市场 3% 较低 19.08%平衡区域 一级市场 0.8% (增发申购) 低 12.44%1550-1600二级市场10.% (投资股票) 高 46.82

　　% 0.7% (市值配售) 无

　　6.2% (基金) 较高 11.7

　　%债券市场 3% 较低 21.07%高位区域 一级市场 0.8% (增发申购) 低 13.44%1600-1700 二级市场14%(投资股票) 高 44.17

　　% 0.7% (市值配售) 无

　　8% (基金) 较高 10.04

　　%债券市场 3% 较低 32.35%表3：股票配置品种一览表类别 类别细分 股票名称 02年每股收益 市盈率行业投 轿车上海汽车0.42 26资综合*ST 夏利 -0.5 65分析类一汽轿车 0.15 428股票 银行业 招商银行 0.3029.5

　　浦发银行 0.36 36.9

　　民生银行 0.34

　　工程机械 山推股份 0.52 17

　　桂 柳 工 0.38 16.2

　　常林股分 0.32 18.1

　　电力 华能国际 0.68 20

　　申能股份 0.58 19

　　东方电机 0.04 435

　　港口 上港集箱 0.86 22.5

　　天 津 港 0.45 25

　　盐 田 港 0.95 22

　　深 赤 湾 0.48 27

　　石化 中国石化 0.16 13

　　扬子石化 0.27 13

　　齐鲁石化 0.2 15

　　机场 上海机场 0.43 21

　　白云机场 0.48 32

　　通信设备 中兴通讯 1.02 34.4

　　食品 光明乳业 0.35 37

　　伊利股份 0.73 25

　　双汇发展 0.59 16.9风格类 QFII品种 宝钢股份 0.34 9股票中国联通 0.10 27.5

　　同 仁 堂 0.75 24

　　有线电视 歌华有线 0.43 65

　　网络 东方明珠 0.33 91

　　中信国安 0.27 59

　　计算机及 长城电脑 0.14 38

　　零配件 深 科 技 0.08 49表4：基金配置品种一览表类别 主要依据 名称 推荐理由封闭式基金 高分红可能兴华、兴和兴华、兴和净值1.18、1.07(6月20日)；

　　具有10派0.5元以上可能

　　科翔、科汇 科翔、科汇净值1.08、1.06(6月20日)；

　　具有10派0.4元以上可能

　　基金融鑫 融鑫净值1.15 (6月20日)；具有10派

　　0.8元以上的可能

　　高盈利能力 基金鸿飞 2003年上半年净值增长18.29%、高换

　　手率的小盘基金

　　基金兴科 2003年上半年净值增长18.54%,高换手

　　率的小盘基金

　　基金金元 2003年上半年净值增长17.54%,高换手

　　率的小盘基金

　　高折价率 基金裕隆 折价率高达20.24%,上半年净值增长率

　　排名第三

　　基金天元 折价率高达19.54%,净值为1.03元,有分

　　红可能

　　基金普惠 折价率高达21.1%开放式基金 高盈利能力 博时价值 2003年上半年净值增长率25.5%,其净值

　　增长率排名开放式基金中的第一

　　南方稳健 2003年上半年净值增长率14.5%,其净值

　　增长率排名开放式基金中的第二

　　高分红 长盛成长 2003年上半年2次分红,累计分红10派0.8元

　　新 蓝 筹 2003年上半年3次分红,累计分红10派0.65元

　　大成价值 2003年上半年2次分红,累计分红10派0.9元表5：股票模型模拟组合低风险投资组合中高风险投资组合高风险投资组合

　　名称 权重 名称 权重 名称 权重申能股份 11.728% 上海汽车 22.618% 上海汽车25.026%东方电机11.479% 宝钢股份 14.286% 宝钢股份 13.947%同 仁 堂 10.969% 扬子石化10.871% 扬子石化12.269%威孚高科 10.746% 盐田港 A 10.335% 盐田港 A 9.824%中兴通讯10.490% 中信国安8.680% 中信国安 8.805%齐鲁石化 8.713% 福田汽车 7.749% 福田汽车7.274%招商银行 7.050%民生银行 5.165% 民生银行 5.776%双汇发展 5.645% 常林股份 4.868%常林股份 4.588%浦发银行5.557% 伊利股份 4.458% 上港集箱 3.689%山推股份 4.465% 上海机场4.101% 上海机场2.632%深赤湾 A 3.911% 上港集箱 2.453% 伊利股份 2.362%中国石化 3.120% 天津 港 1.844%桂柳工 A 1.744%伊利股份 2.176% 桂柳工 A 1.074% 天 津 港 1.417%华能国际2.074% *ST 夏利0.766% 歌华有线 0.526%*ST 夏利 1.193% 歌华有线 0.731% *ST夏利0.121%上海机场0.683

　　% 低风险组合中高风险组合高风险组合期望日收益率 0.047% 期望日收益率 0.146% 期望日收益率0.151%日方差0.01839% 日方差 0.01963% 日方差 0.02072%日标准差 1.356% 日标准差 1.401%日标准差1.439%Beta 值 1.024644 Beta 值 1.012792 Beta值1.035943注：本版数据表皆由渤海证券研究所制作。表3、表4中数据采集日为6月20日。表5中数据的日期从2002年6月21日至2003年6月27日,日收益率采用“对数收益率”计算方法,股票价格已做相关除权处理,其中涉及到股票首发的,剔除首日的涨幅。