老总论坛：当前证券市场值得思考的六个问题

　　问题之一:影响市场波动的最直接有效手段是什么?

　　2001年下半年以来股市进入调整,上证综指从最高的2245点下跌到最低的1312点,最大跌幅超过了40%。对此,管理层连续出台多项利好政策,但总体上依旧难以乐观。其中一个原因是:在关注公司治理结构、国有股减持、国际化等一系列复杂或本质问题的同时,忽视了一个简单的、表面化的问题,即股票是商品,股价本身就是商品价格。从结构与差异性上看,商品 质量和内在价值固然是影响价格的最本质因素,但中短期内影响其价格的最显著因素往往是总体上的供求关系,或者说筹资者信心不减与投资者信心重挫所引发的供求严重失衡是导致两年来股市过度下跌的直接动力。那种以1999或2000年市场大幅上扬时而股市筹资额大增等否认股指涨跌与供求无关的说法显然忽视了因果关系和相对过剩供给的滞后影响,也不合乎经济学基本原理。

　　从供给角度观察,当中国石化、中国联通、宝钢股份、浦发银行等大盘股涌入股市,而股市资金却因投资者信心弱化和持续亏损等种种原因而一批批退出时,我国股票市场价格出现被动调整也就顺理成章了。相对于资金快速缩容的股票扩容已成为近年市场中下跌的主要动力之一。国有股减持和扩容速度成为2003年投资者问卷调查中最为关注的前两大问题似乎也印证了这一点。

　　管理层减缓发行速度往往被人认为是有违于市场取向的做法。实际上,管理层适度调节市场供求并不违背市场规律。现行市场环境下单纯靠市场力量来抑制筹资者的饥渴和贪婪显然是天方夜谈式的空想市场主义。即使是很成熟的国际石油市场,欧佩克组织也经常通过产量增减这只看得见的手来调控看不见的手失效时的石油价格。从短期来看,我们认为目前最直接也最迅速的方法无非是重新理顺中国股票市场的供求关系,更要关注有效需求不足近年来投资者信心与损失远没有从惨痛中醒来这个现实。

　　因此,在市场持续非理性低迷与过度投机交错、募资使用效率低下、大量不安全矿厂都急于掘金的情况下,适度调节供求应成为避免我国股票市场过度波动的一个重要市场化手段。

　　问题之二:投资者和筹资者之间的博弈规则是否公平?

　　投资者与筹资者是资本市场中矛盾与利益的两个方面,两者理应是具有共同利益取向的(潜在)股东与其公司的契约关系和矛盾统一体,但往往演变为大股东与中小股东、内部控制人与中小投资者、非流通股股东与流通股股东间的关系。其博弈规则的公平与否便直接决定了他们之间的内在关系是否被扭曲。博弈规则的公平性应当成为我们必须关注的重要问题。

　　博弈规则公平性至少涉及到四个方面:一是投资者与筹资者对博弈规则制定过程的影响程度。在把为改革服务作为最主要的功能定位时,前者明显强于后者,几次失败的国有股减持试点动机与效果明显证明了这一点。二是信息的披露机制显而易见的极其不对称。三是推动主体的实力与有效性组织效率差异显著,前者是企业大张旗鼓推进加上有关部门的强有力协调与攻关,甚至股市筹资额还被纳入部分有关政府部门的年度考核目标(至于企业制度是否因此产生实质创新并不十分重要),投资者的组织程度、公开性和政府支持力度显然相对薄弱。四是两者的、特别是筹资者与中小投资者所承受的收益与风险配比程度极不均衡这一点值得特别关注。从经济利益角度来看,前者承受的成本主要是发行失败的成本,后者承受的是远大于此的投资风险。如业绩良好、管理领先、信誉可佳的某银行股,1999年底上市三年来从流通股股东募资65亿元(40亿首发和2003年初25亿增发),大股东权益借助发行溢价和利润创造实现大幅增长的良好发展态势,而流通股股价却从1999年11月12日28元左右跌到2003年1月15元左右(复权后)、1月底增发后的16元左右(复权后),累计跌幅约40%(二级市场投资者差价收入总体上巨亏,首发幸运中签的和享受特殊配售的原始流通股投资者除外),即使在今年有较大反弹,截至6月6日仍有超过20%的跌幅；实际得到的现金分红只有1.2亿元(税前10派2元),仅仅相当于其奉献的筹资额的1.8%,三年平均只有年平均流通市值约100亿(二级市场投入资金)的0.4%。两者所承受的风险差异由此可见一斑。

　　大量事实与数据表明,中国股票市场中投资者和筹资者之间的博弈规则是显失公平的。筹资者、具体说是筹集资金的掌控者在筹资与其应用中所承担的风险明显小于投资者风险。

　　问题之三:市盈率是否越低越有利于资本市场的发展?

　　股市泡沫论者常常将我国市盈率的高低及其与国际市场市盈率的比较作为衡量我国股市是否存在泡沫的重要依据。这有一定合理性。但是不是说市盈率越低越有利于资本市场的发展,越具有投资价值?

　　市盈率是一种尺度。从理论上讲,市盈率与其他财务指标一样,仅仅是公司经营状况的衡量尺度之一。市盈率反映出的是本益比,是投资者基于投资需要形成的对上市公司盈利能力的简单判断。市盈率有静态与动态之分,无论是何种类型的投资者,静态市盈率本身绝对值的高低都不是选择投资对象的唯一因素,更不能反映出投资者的获利机会与获利程度。同时,影响市盈率的因素很多,而每个国家不同发展阶段、不同行业、不同区域都决定了这种比值标准的多样性。股市市盈率内在结构差异巨大(上海证券报2003年2月10日7版)等大量实证分析也表明,不宜简单地将我国股市(静态)市盈率同发达国家与地区作横向对比来判断市场的健康状况和股票的价值。例如同为发达国家的美国、日本、德国股市的市盈率分别比中国香港的市盈率高出2.06倍、3.33倍和2.26倍,且香港的市盈率显著低于内地。这是否表明其证券市场发展态势与前景好于内地、市场系统风险明显低于内地、股票投资价值总体上明显高于内地呢?答案并非如此简单。这好比同一种饮料在浦东香格里拉与相邻的正大广场分别有相差数倍的价格存在一样,我们无法仅从数字差异来否定或认定其存在的合理性。研究表明2002年12月26日,国内股市中每股收益0.3元以上的绩优股的平均市盈率为20倍,流通市值大于20亿的大盘股市盈率为30倍,加之宏观经济良好发展态势和上市公司盈利能力的总体提高,即使从静态市盈率来看,作为经济快速健康发展中的新兴市场总体上是比较正常的,已经具备稳定发展中解决问题的条件。

　　可见,探讨市盈率要注重动态性和可比性。对同一个市场或具有可比性的市场而言,市盈率、准确地说只能是可预期的动态市盈率高低大体上与股票投资价值成逆相关。但动态市盈率是由宏观经济、行业发展态势、公司预期收益、成本(历史)市盈率和供求关系关系等复合决定的,市盈率急速大幅度高升或急速大幅度降低都不利于资本市场的健康发展。

　　问题之四:监控大股东(代表者)侵害小股东利益的措施是否有效?

　　调查表明,我国上市公司大股东对小股东的侵害行为极为严重。以深交所为例,2000年年报事后审查结果表明,已披露年报的516家公司中,存在股东占用上市公司资金和资产情况的公司有171家,占上市公司总数的33.2%；存在为大股东担保情况的上市公司有155家,占30.1%,合计占公司总数的51.5%。从金额看,股东占用上市公司资金和资产总额达271.28亿元,上市公司为大股东或股东下属公司或个人提供担保总金额达310.37亿元,分别占到相关上市公司净资产的13.5%和6.37%。2002年以来,监管层尽管采取措施重点查处这类问题,但历史形成的担保、挪用和变相占用虽引起重视但并没有得到有效解决,并以关联交易、应收账款、非显性关联方资产买卖、借助第三方或第四方的多环节交易等更加隐蔽的新方式加以演化。将处于高位时的房地产价格高价置入上市公司、通过原料与销售价格等生产环节或要素调节或转移利润仍是一种司空见惯的现象。

　　显然,仅仅通过下达整改通知或对主要责任人加以谴责是远远不够的,有必要通过更加严厉的经济与法律手段才能有效控制这种对小股东利益的恶意侵犯与掠夺,才能把保护中小投资者利益这个突出问题落实到实处

　　问题之五:发行大盘股是否有利于减少市场波动?

　　从我国10多年的股票数据统计来看,在牛市中股本因素对股价波动基本上不起作用,而在熊市和平衡市中小股本效应明显。也就是说,大盘股在牛市中不显著影响市场波动,在熊市中加大市场波动,在平衡市中减少市场波动。在过去2001年到2002年的2年熊市期间,上证综指的年波动率(均方差)为0.2264,沪深两市总股本前9名股票的年波动率平均为0.2584,显著大于上证综指的年波动率。中国石化、中国联通的股价振幅明显超过同期指数。导致这种结果的主要原因有两条:其一,我国大多数大企业的经营业绩并不比小公司稳定。例如,沪深两市总股本前9名股票从1996年到2001年净利润波动范围:东方航空为-6.3亿元到3.2亿元,马钢股份为-1.6亿元到2.1亿元,上海石化为0.7亿元到11.4亿元,另外中国石化1999年到2001年净利润波动范围为56.6亿元到161.5亿元,中国联通1999年到2001年净利润波动范围为0.4亿元到16.7亿元。从世界范围来看,大企业的经营业绩也不一定比小公司的稳定,近几年大多数的大通讯公司及日本大企业业绩显著波动(下滑),NSDAQ并没有因市值集中度很高而波动较小,反而因种种原因大幅震荡。其二,不同时期不同因素影响股价波动的程度不一样,股本只是影响因素之一,并且不是最重要的微观(企业)因素。10多年的统计数据表明,净利润增长率才是影响股价波动的最重要的微观因素。因此,为了减少市场波动,让更多健康的业绩稳定成长的、尤其是像同仁堂和新兴铸管(这类企业股价波动均方差明显小于指数)之类的真正蓝筹企业上市才是减少波动的关键。

　　是故,发行大盘股不仅会改变供求关系,而且上市后对稳定市场并无显著作用。

　　问题之六:直接融资是否明显趋于理性?

　　应该说,在我国宏观市场环境、监管部门严格稽查等外部因素的作用下,上市公司融资圈钱的行为与动机在2002年以来已受到极大的抑制,主要表现在两个方面:一是监管部门完善监管法规,提高监管水平,加大监管力度,在很大程度上抑制了上市公司融资圈钱的行为与动机。从《关于进一步规范上市公司增发新股的通知(征求意见稿)》和7.26补充规定到对《股票发行审核标准备忘录第6号》进行的重新修订等,一系列严格的监管措施的出台,不仅直接制止了上市公司融资圈钱的行为,而且给市场参与者一个明确的信号与预期,抑制了上市公司融资圈钱的动机。二是持续低迷的市场环境与投资者对圈钱行为的用脚投票,迫使部分欲融资的上市公司的股价逼近甚至跌破配股价,以至于承销商被迫包销,从而进一步促使后续上市公司纷纷调低配股价,降低融资预期。但这是不是就表明我国上市公司已走出了圈钱误区呢?是否显著趋于理性?

　　令人不能忽视的是,还有相当多的上市公司目前仍以圈钱为直接融资目的,筹资额依旧是多多益善。其表现在:首先,大量上市公司依然怀有浓厚的圈钱心态和动机。一些进行再融资的上市公司中实际上并不缺乏资金或者说并不迫切需要那么多的资金。其次,巨额资金募集到手后,上市公司直接或间接变更募集资金投向现象仍较为常见,投资效益低下问题突出。再次,部分上市公司的大股东利用关联交易等手段,将上市公司募集资金占为己用也是更为恶劣的行为。

　　总体而言,我国上市公司尚未从根本上走出圈钱误区,资本市场的首要功能实际上仍赤裸裸地定位在筹资上,至于资源配置、促进制度创新、投资功能远远不如投机功能与筹资功能。明确功能定位的主次、进一步强化筹资监管的紧迫性并不亚于发行的积压和募资使用的监管筹资的宽进必然导致宽用。

　　此外,国际化进程的均衡性、发展方式由数量扩张式的增量发展为主转向存量结构优化为主的内涵式发展的时机选择、当前的上市公司股利政策与经营能力是否有助于长期投资等问题也值得关注和思考。(严长胜、俞海松、王春等参与部分资料与数据整理)

　　作者简介:张训苏,经济学博士,管理科学博士后,高级经济师(副教授),证监会首批注册分析师,拥有咨询和承销从业资格。擅长于宏观经济分析、研究管理、投行与投资项目策划、投资理财管理、并购策划等,现任兴业证券股份公司总裁助理兼资产管理部总经理。