行至水尽处 坐看云起时新钢钒发展态势与前景分析

　　以资源垄断性、产品特殊性、技术领先性及业绩持续高成长为典型特征,四川攀枝花新钢钒股份有限公司无疑是中国钢铁上市公司中颇具实力也颇有个性的一家。沿袭其一贯的高增长格局,本月15日,新钢钒中期报告如期披露,公司从净利润、每股收益、每股净资产,到净资产收益率、每股经营现金流等指标的一致大幅上升令人印象深刻。

　　作为西南地区最大的钢铁企业,新钢钒曾于年初成功发行了16亿元可转换公司债券,日 前,公司公告显示,于年初发行的新钢钒16亿元人民币可转换公司债券已于7月22日正式进入转股期。

　　从目前国内已发行可转债的演化格局来看,由于转债条款设计和发行主体自身的优异资质,因此,目前国内转债持有人最终选择转股的情形具有普遍性。同样,我们相信新钢钒转债投资人最终转股的可能性非常大。但是,是否转股、何时转股,并不是本文的重点,本文将着力于从公司中长期发展的产业与竞争环境、公司核心优势等方面入手,探讨新钢钒作为一家钢铁上市公司的中长期发展态势与前景。

　　钢铁行业从价格拉动到增量拉动奠定行业上行基础

　　预计今年乃至较长一段时期,国内钢铁工业的增长将由以往的价格拉动转变为增量拉动,行业利润将维持稳中有升的态势。

　　我国钢铁行业自2002年开始至今的效益大幅增长是近期中国经济的一大亮点。对影响钢铁行业发展趋势各因素的分析表明,作为一种与国家宏观经济高度联动的产业,此轮钢铁市场的景气回升是国内、国际市场双向推动的结果,长远来看,仍具备理性上行的基础。

　　不能否认,全球性的钢材价格上涨是形成2002中国钢铁业骄人业绩的一大诱因。美国于2002年3月启动了对钢材进口征收30%关税以限制钢铁进口的201条款,致使中国、欧盟、日本等国采取了相应的贸易保护,并由此导致了全球范围内钢材市场供求的变化,带动了全球钢材价格上涨。与此相适应,国内钢材市场价格自2季度开始全面回升,行业全年取得了良好的经济效益。

　　与国际市场恢复性上升同样值得关注的,是中国经济近年来持续高速发展对钢铁行业所产生的巨大需求。近年来,伴随着中国经济结构调整和升级的加快,由此产生的我国宏观经济增长特征和格局的改变,使钢铁行业作为一个国民经济高联动性行业具有了一个非常明显的特征,那就是,国内钢材市场已从最初的价格推动型,逐渐转向产量和消费推动型,实际需求的拉动为目前钢材市场价格的稳定和上升奠定了基础。

　　有数据显示,近两年,我国钢材产销率都在100%左右,2002年更是达到103%,钢铁行业阶段性的供不应求状况已经出现。

　　中国作为世界上最大的发展中国家目前仍处在＂工业化＂进程中,我国的工业化进程离不开钢铁业的支持。在经过二十多年的改革开放后,目前中国经济内需强劲,汽车、房地产、轨道交通建设等相关产业正成为推动中国经济高速增长的火车头,固定资产投资力度加大成为推动钢铁行业增长的主要动力,钢铁行业将迎来更广阔的市场空间。

　　就固定资产投资而言,近年来我国固定资产的投资内容在结构上发生了变化:一是房地产比例在逐年上升,1990年为5.6%,1995年为15.73%,2002年为17.90%。据有关部门测算,目前建筑用钢材约占全国钢材消费量的30%--40%；二是基础设施建设正逐年加大力度。随着我国＂西气东输＂、＂南水北调?、青藏铁路、城市地铁及城乡基础设施建设工程全面展开,对钢材的需求将随之猛增。以北京为例,由于建高速公路、城市铁路及地铁工程,去年北京钢材消耗量已达1000万顿,占全国钢材消费的5%。；三、汽车、发电设备等使用钢材较多的机电制造设备投资力度正在加强,使钢材消耗增幅很大(约占钢材消费量的30%)。总之,尽管业内对国内钢铁行业是否能够延续2002年的旺盛势头有不同观点,但目前钢铁市场的各项指标表明,2003年上半年,市场运行仍处于良好状态。根据行业统计信息,钢铁工业1-5月产值1382亿元,同比增长15.27%；销售收入2245亿元,同比增长38.98%；利润166亿元,同比增长152%。另外,产成品库存资金占用增速和产量增速相当,说明产量的增加已被市场消化。

　　对整个钢铁产业的中长期发展态势作一预期:根据多方面的数据测算,预计今后10年期间,全国钢材消费需求的年均增长幅度在8%左右,这样,初步预计到2010年,全国钢材消费量将达到3.4亿吨左右。以中国经济的持续向好为基础,中国的钢铁工业将较以往任何时期都更具发展空间。

　　但是,即使是在行业环境整体转好的情况下,机会也只是属于有准备的企业。拿2002年的钢铁牛市而言,钢材价格上涨对不同企业的影响各异,钢铁上市公司中的业绩分化也仍然存在。总结部分钢铁上市公司业绩增长幅度较大的原因,一是企业通过规模扩张,实现规模效益所致；二是得益于公司的品种结构,例如2002年冷板、热板、中厚板价格大幅飙升,使板材类企业业绩突出。

　　因此,在目前钢铁类股票已有不同程度涨幅的情况下,结合目前中国钢铁市场从价格拉动逐渐转向增量拉动的特点,我们认为,产品结构更符合市场需求以及新增产能较大的公司无疑将获得更快的利润增长。

　　产品细分优势 锁定经营胜局

　　新钢钒的实力和个性体现在公司产品的细分上,其细分市场发展潜力巨大,不存在竞争对手(如钒制品)、或对手很少(如重轨产品)。根据钢铁行业竞争法则,产品结构更符合市场需求以及新增产能较大的公司将获得更快的利润增长,新钢钒在其特定目标市场中无法模仿的竞争力将成为公司持续增长的核心。

　　新钢钒拥有以重轨为代表的大型材、热轧板材和钒制品等三大系列标志性主导产品。公司主要的营业收入和利润来源为热轧板、重轨和钒产品。表1:根据新钢钒2003年中期报告计算的公司主导产品情况表产品名称主营业务收入(元)占主营收入比例 主营业务利润(元) 占主营利润比例型线产品 2,247,672,658 54.10%413,571,76945.82%热轧产品 1,603,579,996 38.60% 404,903,94944.86钒制品155,795,8423.75% 40,137,3304.45

　　%全面考察新钢钒作为一家钢铁上市公司的竞争实力,我们认为公司的资源独占性、产品特殊性、技术领先性,是公司的核心竞争力所在。其中,沿袭上文钢铁类企业中长期盈利能力与公司产品结构关系的思路,我们将对新钢钒以热轧板、重轨和钒产品为主的公司产品结构,从产品市场细分的角度,对公司竞争能力和内在价值作出客观的评价。表2:新钢钒主要产品市场占有率情况主要产品西南地区占有率(%)国内市场占有率(%)国际市场占有率(%)热轧板60.0 5.0--铁路用钢材(重轨) 95.241.0--钒制品80.015

　　% 铁路用钢材(重轨)

　　作为钢铁大国,中国拥有许多世界顶尖的钢铁生产工艺和专有技术,新钢钒的在线热处理技术就处于世界领先地位。公司是国内唯一拥有离线和在线淬火钢轨开发技术的厂商,其开发的高速铁路用轨填补了国内空白,已经取代了进口产品,成为我国轨道市场的主导产品。另外,新钢钒还在国内首家开发出PD3和批量生产时速200公里高速重载铁路用轨的企业。

　　同样值得强调的是,由于公司拥有的稀缺资源钒作为贵金属可以以合金的方式加入到钢铁中,形成含钒低微合金钢,有效改善钢材产品的强度、柔韧性、耐磨性及抗腐蚀等性能,因此新钢钒含钒低微合金钢具有较其他钢产品更高的附加值,并且其产品价格享有在国家定价基础上上浮一定比例的权利。

　　作为国内最大的重轨生产基地(主要是铁路用钢轨),目前新钢钒重轨已占据了国内市场半壁江山和整个西南的几乎全部市场(见表2)。继2001年8月,新钢钒生产的＂奥运轨＂成功铺上北京城市轻轨线上,2001年秦沈高速客运专线、2002年广梅汕铁路等等用的都是新钢钒的产品。根据公司2003年中报最新信息显示,目前新钢钒生产的重轨已承担起铺设青藏铁路建设中的关节路段隧道和小半径曲率路段的重担,由新钢钒向青藏铁路建设提供的3000吨50公斤/米PD3余热淬火钢轨,自2003年5月以来,已相继铺设到了海拔4600米以上的常年冻土带上。此外,公司已经中标广西地方铁路来合线(来宾合山)扩能改造,将向该段铁路独家供应钢轨4000吨......

　　从新钢钒重轨的长期发展态势来看,目前中国已是世界最大的铁路投资国,据主管部门透露,十五期间,我国铁路建设将以空前速度发展,总投资将达3500亿元,主要用于发展路网,其中高速铁路是发展的重点。同时,这几年铁路还将多次提速,到2005年,全国提速线路全程达2万公里。另外,根据国家大力完善和发展城市轨道交通建设的精神,今后5年我国将建成总长度达450公里的城市轨道交通线路,总投资达8000亿人民币。以上海为例,上海未来3年里将投资700亿元,用于地铁建设,完成上海11条地铁交通和10条新型轨道交通及4条新型有轨电车线路开通……。

　　粗略估算其间所需要的铁道用钢,预计＂十五＂期间,我国铁路重轨年需求量在130～140万吨左右,年需全长淬火轨约40万吨。而目前国内高附加值铁道用钢所占比例和产能不高,包括新钢钒产品在内,重轨的实际产量仅约5万吨,所需的大部分铁道用钢仍需进口。由此可见,高新钢钒重轨产品具有长期、巨大的市场空间。

　　钒产品

　　新钢钒的钒资源优势不仅仅在于对资源的垄断性,还表现为钒的特殊存在形式。即钒是以和铁复合的形式存在,是一种共生矿。钒和铁的共生,使冶炼含钒钢种时免去加钒合金的成本,同时在技术工艺上更易实现金属因素的有机结合,因此,新钢钒钒铁合金的生产是没有原料成本的,这是专门用钒矿冶炼钒铁合金的生产企业所没法相比的。目前世界上钒矿的储存量和生产能力第一位在南非,第二在俄罗斯,新钢钒处世界第三,而以共生方式存在的钒矿只有俄罗斯和中国的新钢钒。

　　作为国内第一、全球第三的钒制品生产商,目前公司钒产品生产能力已达12万吨/年以上,钒产量和出口量居全国第一。新钢钒钒产品对公司的利润贡献主要通过提钒炼钢向下游产品延伸和钒的深加工来实现。作为国内独家、世界第二家掌握钒氮合金生产技术的企业,新钢钒于2002年建成了年产300吨的钒氮合金生产线,通过为客户开展钒产品应用技术服务等手段,来拓展钒产品市场,目前钒产品的销售形势看好。

　　根据新钢钒2003年中报显示,目前公司钒制品已迎来丰厚的利润回报。本期钒产品销售收入15,579.58万元,比上年同期增长41.55%；利润达4013.7万元,毛利率高达25.76%。与此同时,产业的规模效应凸显,主营业务成本下降明显,较上年同期下降24.42%。

　　长远来看,目前我国含钒钢正保持每年10%的稳定需求增长态势。根据公司规划,寻求钒的产业化发展,变资源优势为经济优势是公司目前的主要着力点。目前公司钒制品国内市场占有率近80%,公司计划到2005年,钒资源的综合利用率要从现在的42.6%提高到52.7%以上,钒的生产规模再上台阶,力争成为世界第二大钒制品商。另外,公司含钒低微合金钢的产量要达钢产量的40%以上,且全部变成材。

　　热轧产品

　　新钢钒是西部最大的热轧板供应商。从产品细分来看,板材类的毛利率高于管材、棒材、线材等其他钢材品种。作为新钢钒重点发展高附加值产品,实现优势资源和产品效益最大化战略的具体体现,热轧产品一直是公司主营收入构成中比例最高的业务,保持年均40%左右的主营业务收入占有率。

　　据统计,1999年、2000年和2001年新钢钒热轧板在西南地区的市场份额分别为21.75%、23.0%和60.0%,同期国内市场份额为2.52%、2.0%和5.0%,显示该产品竞争能力不断增强,市场占有率在逐步扩大。值得一提的是,新钢钒可转债募集资金项目将使公司热轧板生产能力由2002年的180万吨增加到240万吨,随着该项目在2003年上半年建成投产,目前热轧板业务已具有规模优势,效益将大幅提升。这一点,从公司2003年中期报告,已有所反映:本期热轧产品实现收入160,357.99万元,占新钢钒主营业务收入的38.6%；另外,规模经济效益显现,本期成本下降15.43%,产品毛利率达到25.25%,较上年同期增加32.29%。

　　受国内汽车、机械、造船、家电等制造行业的蓬勃发展拉动,近几年板材类产品保持了25%-30%的需求增长速度。从2002年来看,薄板、中厚板的表观消费量分别为23.89%和26.65%,而生产量的增长率分别为16.77%和22.48%,板材的消费增长率大于其产量增长率。基于此,去年热轧薄板价格上升了14.73%。

　　长期来看,随着我国工业化、城市化进程的发展,特别是汽车、轿车、家电、造船、机械等制造业的发展,将带动我国钢材产品结构从建筑业为主向制造业为主转变,以汽车或轿车为例,像美国如此发达的国家,钢材的消费量仍超过1亿吨,主要消费业是汽车,美国每年汽车生产量近1000万辆,钢材消费占总消费量的30%,日本汽车用钢占钢材产量的约20%,而我国汽车年生产量约300万辆,其中轿车100万辆,用钢量仅占总消费量的4%,按汽车行业的规划,2010年汽车年产量达到600万辆,2020年至少要达到1000万辆的规模,对板材的需求将是巨大的。

　　因此,尽管今明两年有多家钢铁企业的热轧薄板项目集中建成投产,会使国内热轧薄板产能出现大幅增长,出现一定的产能过剩。业界普遍预计热轧薄板产品价格将出现一定程度下降。但从长期来看,热轧产品的需求空间还是非常巨大的。

　　国色天香此中求

　　新钢钒的持续盈利能力突出,具有非常高的成长性。根据规划,公司计划到2005年实现销售收入100亿元,营业额和利润进入上市公司前30名。

　　凭借资源垄断性、产品特殊性、技术领先性三大核心优势,对新钢钒上市以来经营情况的考察显示,资产质量优良、持续高盈利已成为新钢钒的典型特征。

　　表3:公司近三年又一期主要经营指标汇总

　　项目 2003中期 2002年度 2001年度 2000年度

　　每股收益(元)0.33 0.48 0.47 0.45

　　每股净资产(元)4.96 4.63 4.31 4.04

　　净资产收益率(%)6.67 10.36 10.92 11.16

　　主营业务利润率(%) 21.72 16.96 18.76 19.63

　　每股经营活动现金流(元) 0.54 1.59 1.33 1.73

　　应收帐款周转率(%) 11.76 16.98 14.11 9.27

　　存货周转率(%)2.98 7.28 6.45 5.65

　　资产负债率(%)45.76 41.07 39.14 41.62

　　值得一提的是,得益于公司持续多年的高成长,新钢钒从1996年起,坚持每年10股派2元(2002年1.6元)的派息,至今分红派现水平在沪深两市千余家上市公司中已处于前茅。

　　从长期来看,新钢钒将面临转债转股。按照新钢钒最新转股价格5.64元计算,转债全部转股将新增2.8亿股流通股,使流通股增加94%,总股本增加27%。客观分析钢钒转债转股所产生的影响,股本扩张会对公司构成一定压力,但是对新钢钒主导产品竞争力、公司募集资金项目盈利能力、公司财务状况等的分析表明,新钢钒已进入稳定、持续高速成长期,公司的高盈利和高成长能力能够支撑公司股本的扩张,而且由于转股是渐进的过程,预期转债转股不会对公司业绩产生太大摊薄效应。

　　另外,新钢钒目前的股本规模低于该板块平均水平,显示其仍具有股本扩张潜力。从市盈率、市净率的板块对比来看,新钢钒目前市盈率仅10.67倍,低于行业平均15倍左右的市盈率水平；市净率1.43,低于行业平均2倍左右的市净率水平,显示公司股价上行的动力充足。

　　表4:以7月22日为基准计算的新钢钒市盈率、市净率比较(第一季度指标)股票简称 总股本 流通股 每股收益 每股净 净资产股价市盈率 市净率

　　(万股) (万股) (元) 资产(元) 收益率(%) (元) (倍) (倍)新兴铸管 62148 21970 0.1963.645.41 11.45 14.61 3.15钢联股份 125000 35000 0.068 2.94 2.34 5.1118.791.74武钢股份 209048 32000 0.091 2.56 3.57 4.68 12.88 1.83首钢股份23100035000 0.06 2.27 2.82 6.05 25.21 2.67唐钢股份 135383 28541 0.124.602.59 4.90 10.21 1.06莱钢股份 92227 20280 0.11 4.23 2.60 6.9715.841.65鞍钢新轧 295974 75074 0.089 2.63 3.39 4.32 12.03 1.64南钢股份5040014400 0.194 3.65 5.33 8.51 10.97 2.33杭钢股份 63534 16575 0.183.575.16 8.24 11.44 3.21安阳钢铁 134596 27500 0.15 3.55 4.25 6.9111.521.95马钢股份 645530 60000 0.07 1.91 3.99 4.29 15.32 2.25新钢钒10233029980 0.16 4.78 3.26 6.83 10.67 1.43

　　从二级市场来看,今年以来,钢铁板块受到了市场的广泛关注,成为与汽车、金融、电力等行业并驾齐驱的行业投资亮点。长远来看,钢铁板块平均市盈率仅15倍,仍为理性投资的重要选择目标。有统计显示,今年上半年钢铁板快平均涨幅最高达25%,远高于大盘和其他大部分行业的涨幅。当然,在行业普涨的情况下,个股表现的差异仍然存在。由于资质优异、概念独特,新钢钒同期涨幅高达38.7%(同期转债涨幅25.18%),领先于行业平均涨幅。最近,新钢钒股价有一定幅度下调,显示公司受转债转股的压力正在逐步释放。长期来看,鉴于公司优良的基本面,我们相信新钢钒的股价仍有上行空间。·CIS·