昆仑证券苟大金
开放式基金被大量赎回是基金二季度投资组合的一个明显特点。通常认为，开放式基金可随时赎回的制度优势有利于激励基金管理人尽职尽责，努力运作和管理基金资产，为投资者谋求较高的收益并尽量回避市场风险。如果基金管理人未能忠实地履行职责，投资者将通过“用脚投资”的赎回来抛弃基金管理人，这将直接影响基金管理人的管理费收入，对基
金管理人的利益形成直接影响，这就是基金管理人与投资者利益良性互动的制度优势。但开放式基金第二季度投资组合显示的赎回情况，与理论上制度设计的机理有相当大的出入，因此有必要做进一步的分析。
将开放式基金二季度的份额与一季度份额或首发规模对比（新成立的基金无一季度数据，则与首发规模对比）可以看出，开放式基金的净额赎回赎回比例较大。除新成立的融华债券基金份额比首发规模增加110万份、小幅增长0.04％外，其余24只开放式基金全部出现净额赎回、份额减少的情况。份额减少最多的是新成立运作的湘财合丰系列基金中的合丰成长和合丰稳定，份额分别减少43.96％和37.37％；华安180、宝盈鸿利、嘉实成长、易方达平稳增长、大成价值增长、富国动态平衡、博时价值、华安创新、天同180、长盛成长价值份额减少均在20％以上；南方稳健、合丰周期、南方宝元、华夏成长份额减少超过10％；鹏华行业、融通新蓝筹、招商债券、银华优势企业、国泰金鹰增长、华夏债券、招商股票、招商平衡份额减少在10％以内。从份额减少的绝对量看，华安创新份额减少10.183亿份，其次分别为易方达平稳增长减少9.667亿份、富国动态平衡减少8.452亿份、博时价值减少5.426亿份、华安180基金减少5.388亿份。值得注意的是，二季度以来开放式基金不断推出分红方案，红利再投资还可以增加部分基金份额，如果考虑到红利再投资所增加的基金份额，实际赎回情况可能还要严重。
进一步分析开放式基金被赎回的特点，可发现有以下几方面的问题值得思考：
1.在市场的一轮上升周期中，基金净值增长与赎回压力增加互为因果。开放式基金的净值随市场上升而增加时，投资者产生获利了结的心态。由于开放式基金为应对赎回保留有相当比例的现金及国债资产，如二季度投资组合显示23只投资股票的开放式基金平均股票仓位仅为51.46％，一般情况下不需要通过卖出股票来应对赎回，这样就出现“部分投资者赎回→份额减少、基金所持股票市值仍在增加→增加的市值被相对较少的基金份额分享，净值因赎回而增长→净值上升后更容易引发获利了结，赎回压力反而增大”的互动关系。长此以往将出现开放式基金份额越来越少的状况。
2.没有做空机制的制度缺陷，加剧了净值上升过程中的赎回压力，同时也助长了市场下跌过程中的杀跌压力。为什么投资者在市场上升的途中会出现获利了结行为呢？这与我们的市场不存在做空机制的缺陷有关。如果在一个具有做空机制的市场上，投资者在高位不卖出持仓股票，而通过卖空机制的对冲也可以保存已有的获利，并可以在卖空中获利。但在没有做空机制的市场中，开放式基金的投资者即使相信基金经理能够准确地预测市场走势，基金经理也无法做到全面规避市场下跌的风险。这样，基金投资者就只有通过赎回方式来保存已有的获利。这种制度缺陷不仅导致上升途中的赎回，同时也助长了下跌途中的杀跌压力。如果市场从一轮上升周期转入一轮下跌周期，如果投资者预期下跌趋势仍将延续下去，尽管基金净值随市场下跌而下降，但进一步的下跌预期及无对冲下跌风险的制度缺陷，不少投资者也可能会杀跌出局以回避风险，从而表现为“市场下跌→基金净值下降、预期净值仍将继续下降→投资者以赎回应对风险→基金经理可能抛售股票应对赎回→市场进一步下跌、基金净值进一步下降、赎回再度增加”的格局。
3.基金投资比例的制度限制也使得基金无法全面回避市场风险，保存已有的获利。我国《证券投资基金管理暂行办法》规定，基金投资于股票和债券的比例不得低于基金资产总值的80％，通常认为股票和债券之间存在一种跷跷板的关系，但事实并非如此。比如在利率处于历史底部面临上调时，央行可能调高存款准备金比率，这时股市和债市均面临着下跌的风险，80％的仓位限制注定了基金只能承受市场下跌的风险，基金经理所能做的只能是卖出跌幅较大的证券、增持跌幅相对较小的证券来减少损失。制度规定不允许保持股票加债券80％以下的轻仓，这样，在股市债券同时面临下跌风险时，基金的赎回压力就会加倍放大。
4.在上升周期中，净值增长缓慢且净值在面值之上的基金容易遭遇投资者赎回，一个合理的解释是投资者对基金的业绩增长预期下降，因此及时“换马”；而净值低于面值的基金，无论净值增长率高低，赎回压力均较轻，这显然与投资者被套后不愿“割肉”离场有关，就如同一些人投资股票时“卖盈持亏”一样；至于成立与运作不久的基金被巨额赎回，则与其首次发行过程中的过度倾销、对客户的过度挖掘有关，显然，一些本不打算投资于开放式基金的不稳定资金完成最初的凑数任务之后，到了可以赎回时自然会赎回离场，这也反应出基金发行时存在的一些弊端。
总之，在缺少做空机制的市场中，由于对基金持有股票和债券有最低比例的限制，基金净值的涨跌与股市大盘表现出高度的正相关性，比如上周上证指数下跌1.96％，封闭式基金净值全线下跌，开放式基金中除华夏债券和招商债券两只债券型基金净值微涨、嘉实增长和嘉实债券两只新成立的基金净值与前一周持平外，其余26只开放式基金净值均不同程度地下跌，博时价值、大成价值净值下跌超过2％、银华优势企业净值下跌达到4.16％。如此看来，在我国目前的市场环境及制度条件下，开放式基金更像是一个比起单只股票来更接近大盘指数的证券组合，一切在单只股票上可能发生的投资者行为，均可能在开放式基金的投资者身上发生，进而影响到开放式基金的市场表现与长期发展。
